Die Protokolle der Federal Reserve machen deutlich, dass Zinssenkungen bevorstehen (einige wollten bereits im Juli senken). Die Protokolle zeigen auch, dass eine schwindende Gruppe von Politikern befürchtet, eine vorzeitige Lockerung der Geldpolitik könnte die Inflation wieder anheizen. Die Fed ist spät dran, und die Politik wirkt mit einer Verzögerung, sodass die wirtschaftlichen Vorteile dieser Senkungen einige Zeit brauchen werden, um durchzuwirken (politische Verzögerungen sind der Grund, warum „Datenabhängigkeit“ so gefährlich ist). Unsere aktuellen Ansichten zum Zinspfad der Fed sind:
Die aktuellen Wahrscheinlichkeiten für die Sitzung am 18. September liegen bei einer 100%igen Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung um 25 Basispunkte und einer 34,5%igen Wahrscheinlichkeit für eine größere Bewegung von 50 Basispunkten.
Die Fed hat alles, was sie braucht, um im September eine Zinssenkung um 25 Basispunkte durchzuführen. Aber keine 50 Basispunkte, zumindest nicht ohne einen wirklich schlechten Arbeitsmarktbericht für August. Nachdem wir lange für einen Sommerbeginn der Zinssenkungen plädiert haben, befinden wir uns nun in der ungewöhnlichen Position, uns gegen die scheinbar unbegründeten Forderungen nach einer Zinssenkung um 50 Basispunkte im September zu stellen. Es ist nicht so, dass die makroökonomischen Daten nicht rechtfertigen würden, dass die Zinsen um 50 Basispunkte niedriger sind als jetzt. Vielmehr würde die Fed, nachdem sie in den Projektionen vom Juni eine einzige Zinssenkung für 2024 signalisiert hat, etwas Dramatischeres brauchen, als bisher geschehen ist, um im September eine größere Senkung vorzunehmen. Sofern die Daten die FOMC nicht vorher zwingen, halten wir eine Senkung um 25 Basispunkte im September, zusammen mit einer aktualisierten „Dot-Plot“, die 3-4 Zinssenkungen in diesem Jahr zeigt, für einen ausgewogeneren Ansatz. Die Fed-Sitzung im September beinhaltet neue Projektionen, sodass sie selbst bei einer Senkung um nur 25 Basispunkte weitere Signale geben wird.
Kurz gesagt, wir sind nicht in Panik. Maßvolle Senkungen scheinen angemessen, und drei Senkungen um jeweils 25 Basispunkte in den Sitzungen im September, November und Dezember sollten ausreichen. Der Plan könnte angepasst werden müssen, falls sich der Arbeitsmarkt deutlich verschlechtert. Unser Basisszenario sieht vor, dass der Leitzins bis Ende 2025 zwischen 3,0% und 3,25% liegt, sodass 3 Senkungen in diesem Jahr durch die Fed immer noch ein realistisches Ergebnis sind.
Unser Basisszenario bleibt ein „Soft landing“ der Wirtschaft in den USA. Die Sahm-Regel wurde diesmal ausgelöst, weil der Anstieg der Arbeitslosenquote durch einen großen Anstieg der „vorübergehenden Entlassungen“ und „wegen schlechten Wetters abwesender Mitarbeiter“ verursacht wurde, die durch den Hurrikan Beryl bedingt waren. Wir haben lange argumentiert, dass viele geprüfte Datenreihen aufgrund niedriger Rücklaufquoten oder pandemiebedingter saisonaler Anpassungen, die überarbeitet werden müssen, fehlerhaft sind. Letzteres gilt insbesondere für die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung und den Einzelhandelsumsatz.
Kein Traum vom ruhigen Leben
Bis Mitte Juli waren die Märkte überraschend stabil, wobei risikobehaftete Anlagen trotz wachsender Sorgen über einen bevorstehenden Abschwung in der US-Wirtschaft überproportionale Gewinne erzielten. Der dramatische Anstieg der Volatilität an den Aktien-, Anleihe- und Devisenmärkten Anfang August war völlig konsistent mit unserem „Mid-Year Global Market Outlook“-Aufruf, dass Anleger aufhören sollten vom ruhigen Leben zu träumen.
Quelle: State Street Global Advisors. Bloomberg Finance L.P., as of May 31, 2024. VIX = Chicago Board Options Exchange (CBOE) Volatility Index; OVX = CBOE Crude Oil Volatility Index; CVIX = Deutsche Bank FX Volatility Indicator ; MOVE = ICE BofA MOVE Index.
Im Nachhinein betrachtet war diese Volatilität eine Überreaktion auf Sorgen über eine Rezession in den USA, da der Anstieg der Arbeitslosenquote die Sahm-Regel ausgelöst hat. Es gab eine Reihe von Faktoren, die zu den extremen Bewegungen beitrugen, wie die überraschende Zinserhöhung der Bank of Japan, schlechte Quartalsergebnisse einiger US-Tech-Giganten, Sommerliquidität (geringe Liquidität) und die Rückkopplungsschleife, dass die Geschwindigkeit und das Ausmaß der Bewegungen möglicherweise einige VaR-Modelle ausgelöst und zu erzwungenen Stops geführt haben, die die anfänglichen Bewegungen weiter verschärft hätten. Auch einfache Gewinnmitnahmen könnten die starke Marktkorrektur verschärft haben, da der Technologiesektor die stärkste Marktrallye seit der konzentrierteste S&P 500-Index seit 1999 verzeichnete, gemessen an den effektiven Aktien.
Quelle: Macrobond, SSGA Economics, as of June 13, 2024.
Japan
Betrachtet man den japanischen Markt, so ist das Wichtigste zu beachten, dass die dramatische Bewegung nach unten im USDJPY im Verhältnis zu den Fundamentaldaten, insbesondere den Zinsdifferentialen, nicht ungewöhnlich erscheint. Es war die Bewegung auf 162, die merkwürdig aussah. Jetzt kehrt der USDJPY einfach auf die Niveaus zurück, auf denen er sich die ganze Zeit hätte befinden sollen (siehe unten). Das soll nicht heißen, dass wir nicht mit einer gewissen Aufwärtskorrektur nach einer solch großen Bewegung rechnen sollten, aber diese Korrektur dürfte begrenzt sein, und es gibt reichlich Raum für eine weitere Yen-Aufwertung bis Ende 2024 (135-140) und noch mehr bis Ende 2025 oder Anfang 2026 (125-130). Sollte jedoch eine harte Landung für die US- und Weltwirtschaft eintreten, würde dies die Yen-Stärke im Verhältnis zu diesem Basisszenario beschleunigen und verstärken.
Carry-Trades stehen weiterhin unter Druck angesichts wachsender Bedenken hinsichtlich des globalen Wirtschaftswachstumszyklus. Einige Positionsanpassungen waren nach einer langen Phase guter Performance bei geringer Volatilität wahrscheinlich unvermeidlich. Der Fokus der Anleger auf Risikoaversion hat sich auf EM-Carry-Währungen konzentriert, aber es könnte sich herausstellen, dass Zusagen zur Lockerung der Geldpolitik durch die Fed und eine Reihe gemischter Daten zur Stabilisierung beitragen könnten, was einen volatilen Monat für EM-Währungen darstellt.
Der Aufbau übermäßiger Short-Yen-Positionen wurde herausgepresst, was die Investoren zwang, ihre Positionen schnell zu decken.
Während des Anstiegs auf 162 waren spekulative und langfristige Investoren aggressiv dabei. Der Short-Yen-Carry-Trade bleibt massiv. Vielleicht hat diese Bewegung einen großen Teil der kurzfristigen spekulativen Positionen herausgeschüttelt, aber die langfristigen Positionen bleiben bestehen und sind anfällig. Es gibt reichlich Spielraum für großangelegte Yen-Käufe in den nächsten 1-2 Jahren.
Diese langfristigen Positionen bestehen aus ungesicherten Auslandsinvestitionen, die von Gruppen wie großen japanischen Pensionsfonds, Lebensversicherungsgesellschaften und in jüngster Zeit von Privatanlegern gehalten werden, die in globale Aktienfonds im Rahmen des erweiterten NISA-Programms strömten.
Der Aufbau massiver ungesicherter ausländischer Vermögenswerte in Aktien hat einen unerwarteten Gewinn erbracht, da die Aktienkurse stiegen und der Yen historisch günstig wurde. Da die Kosten für Währungsabsicherungen nun beginnen zu sinken und sich die Zinskurven steilen, wird der Anreiz, Währungsabsicherungen zu erhöhen oder Kapital zu repatriieren, steigen. Diese jüngste Volatilität ist eine deutliche Erinnerung daran, dass solche großen Fremdwährungspositionen ein erhebliches Abwärtsrisiko haben können. Wir glauben nicht, dass wir eine Panik-Absicherung sehen werden, zumindest nicht in großem Umfang, aber wir befinden uns in einer Phase des Zyklus in Bezug auf Risiko und Zinscarry, in der Absicherungen allmählich mehr Sinn machen werden, und das wird eine stetige Quelle für Yen-Käufe sein.
Wie wir in unserem Mid-Year Global Market Outlook feststellten, könnte die Einführung und Förderung von aktionärsfreundlicheren Maßnahmen und Governance-Praktiken ein wichtiger mittelfristiger Katalysator sein, um den seit langem bestehenden Bewertungsabschlag für japanische Aktien zu reduzieren. Der deutliche Anstieg der japanischen Benchmark-Indizes bis Mitte Juli wurde durch eine Mischung aus Yen-Schwäche und breiter Marktbuoyantität getrieben, aber wir glauben, dass steigende Aktienrückkäufe und eine aktionärsfreundlichere Haltung ein nachhaltigeres Mittel zur Schließung der Bewertungslücke im Vergleich zu internationalen Peers sein können.
Zur Bank of Japan (BoJ):
Die BoJ war bei ihrer letzten Sitzung vielleicht zu restriktiv für den Geschmack der Märkte, aber wir hatten dies erwartet.
Wir glauben, dass der Endzinssatz der BoJ immer noch 1,0% betragen könnte, aber die zunehmende Wahrscheinlichkeit von Zinssenkungen in den USA bedeutet, dass etwaige nachfolgende Zinserhöhungen (der BoJ) gemessener und gradueller ausfallen werden.
Die zugrunde liegenden makroökonomischen Fundamentaldaten verbessern sich weiterhin; das nominale Lohnwachstum im Juli war das höchste seit 27 Jahren, und die Reallöhne sind positiv geworden. Die bisherige Abwesenheit einer Yen-Intervention ist bemerkenswert.
China
Der Kampf im chinesischen Immobiliensektor belastet weiterhin die wirtschaftliche Erholung, da die im Juli veröffentlichten Daten eine weitere Reihe negativer Zahlen für neue Gebäudepreise verzeichneten. Obwohl der Preisrückgang im Vergleich zum Vormonat geringer war, unterstreicht der Rückgang die langsame Erholung der Stimmung. Trotz der Einführung von Maßnahmen zur Erleichterung der Kaufregeln für Hauskäufer sowie des Vorschlags, dass die lokale Regierung nicht verkaufte Einheiten kaufen soll, haben sich die Auswirkungen auf die Kaufpräferenzen der Haushalte noch nicht materialisiert. Kreditzahlen gaben die gleiche Botschaft wieder, da die in Yuan denominierten Bankkredite an die Realwirtschaft zum ersten Mal seit fast zwanzig Jahren geschrumpft sind. Schwache Nachfrage von Unternehmen und Haushalten zieht Parallelen zu Japans „Bilanzrezession“ und fordert eine stärkere politische Unterstützung in der zweiten Jahreshälfte. Es ist entscheidend, dass die Behörden eingreifen und das Vertrauen stärken, bevor sich der Pessimismus über den wirtschaftlichen Ausblick verfestigt.
Europa
Die europäischen Märkte waren in den letzten Wochen eher Passagier als Treiber, da sich die europäischen Aktienmärkte weitgehend im Einklang mit ihren internationalen Kollegen bewegten. Unterschiedliche Sektor-Exposures und idiosynkratische politische Risiken (auf beiden Seiten) erklären wahrscheinlich einen Großteil der unterschiedlichen Entwicklungen der europäischen und US-amerikanischen Aktienmärkte im Vorfeld des Höchststands Mitte Juli. Aktienmärkte tendieren jedoch dazu, stark korreliert zu sein, insbesondere bei Korrekturen, und europäische Aktien (mit der bemerkenswerten Ausnahme des FTSE 100) nahmen in einem ähnlichen Ausmaß wie ihre US-amerikanischen Kollegen an der Abwärtsbewegung teil. Bemerkenswerterweise waren die Bewegungen in den US- und europäischen Hauptindizes im Vergleich zu den Bewegungen in den japanischen Benchmarks gering.
Mit Blick auf einen multi-Quartals-Horizont waren wir vorsichtig bei europäischen Aktien im Vergleich zu ihren großen US-Pendants, aufgrund höherer EPS-Wachstumsaussichten und einer größeren Resilienz der projizierten Gewinne für US-Unternehmen. Wie oben erwähnt, gab es in den letzten Tagen einige Enttäuschungen bei den US-Tech-Gewinnen, aber wir warnen davor, dass dies sehr neu und eher anekdotisch als weit verbreitet, empirisch ist. Änderungen in den Gewinnwachstumsschätzungen und Gewinnrevisionen (sowie andere Faktoren wie relative Bewertungen) werden uns in den kommenden Monaten leiten.
Für eine zusätzliche Perspektive: In unserer taktischen Positionierung laufen wir derzeit eine moderate Übergewichtung bei europäischen Aktien, eine moderate Übergewichtung bei EM-Aktien und eine moderate Untergewichtung bei Asien-Pazifik-Aktien. Wir weisen darauf hin, dass der Zeitrahmen für diese taktischen Positionen in Monaten gemessen wird und nicht im typischen (indikativen) 1-Jahres-Horizont, der in unserem GMO angedeutet wird.
Europäische Währungen waren während dieser Risikoaversion relativ stabil. Gegenüber dem US-Dollar hat sich der Euro nicht wesentlich bewegt, während das britische Pfund leicht gefallen und der Schweizer Franken leicht gestiegen ist.
Von Altaf Kassam, Leiter der EMEA Investmentstrategie & Forschung, State Street Global Advisors
