Werden die hohe Inflation und die Antwort der Notenbanken eine Rezession auslösen? Oder gelingt der Geldpolitik doch die weiche Landung? Und sind diese Risken in den Aktienkursen schon berücksichtigt?
Die Uneinigkeit darüber scheint Auslöser der jüngsten Aktien- und Anleihenmarktvolatilität zu sein.
Jetzt, da sich die Anleger allmählich auf weniger Wachstum und mehr Inflation einstellen, scheint uns etwas anderes aber viel wichtiger: Sind Konsum und Unternehmen stabil genug, um das abfedern zu können – und ist die Stimmung bereits so schlecht, dass sich der Einstieg für langfristige Investoren wieder lohnt?
Eine „eher weiche“ Landung
In der letzten Woche hörte man von der Fed immer wieder, dass die erste Zinserhöhung um 50 Basispunkte seit 20 Jahren wohl nicht die letzte ist. 75 Basispunkte seien zurzeit aber nicht geplant.
Der Notenbank dürfte bewusst sein, dass aus dem Kampf gegen die Inflation vielleicht eine Rezession werden kann. Das Ziel scheint daher nur noch eine „eher weiche“ Landung zu sein. Aber ob „weich“ oder „eher weich“ – natürlich können Arbeitsplätze verloren gehen, und das Wachstum wird nachlassen.
Die amerikanischen Inflationszahlen der letzten Woche ergaben auch keinen Trend...
Mit 8,3% z.Vj. war die Teuerung zwar niedriger als im März, ging aber nicht so stark zurück wie erwartet. Die Güterpreisinflation fiel, die Dienstleistungsinflation war uneinheitlich. Die Preise für Auto- und LKW-Vermietungen stabilisierten sich, Flugtickets wurden drastisch teurer. Sorgen machen vor allem die Wohnungsmieten. Sie machen 30% bis 40% des Kern- und des Gesamtindex aus und steigen so schnell wie zuletzt 2006, ohne Anzeichen für eine Mäßigung.
Hinzu kommt, dass der für die europäische Wirtschaft so folgenschwere Krieg in der Ukraine auf ein Patt zuzulaufen scheint und Asien noch immer unter den Corona-Lockdowns in China leidet.
Abschwung
Die Lage scheint unklar, aber der Ausgangspunkt steht fest.
Die US-Wirtschaft ist 2021 um 5,7% gewachsen. Für 2022 prognostiziert die Fed 2,8% Wachstum, für 2023 2,2%. Wir halten das für recht optimistisch, aber auch 3,5 Prozentpunkte weniger Wachstum sind ein veritabler Abschwung – zumal jeder weiß, dass die Inflation so hoch ist wie seit 40 Jahren nicht mehr, sich als unerwartet hartnäckig erweist und die Notenbanken das jetzt ändern wollen.
Auch sollte man nicht vergessen, dass vom realen BIP-Wachstum die Rede ist. Wenn die Inflation dieses Jahr nachlässt, gehen nominale Kennzahlen wie die Unternehmensgewinne stärker zurück. Wenn die Wirtschaft real um 3,5 Prozentpunkte weniger wächst, sind das nominal vielleicht 6 bis 8 Prozentpunkte.
Fazit: Die Fed muss die Zinsen erhöhen, um die Inflation einzudämmen. Wachstum und Unternehmensgewinnen kann das nur schaden.
Das dürfte auch erklären, warum der S&P 500 Index erstmals seit der internationalen Finanzkrise sechs Wochen in Folge gefallen ist. Der drastische Anstieg der Staatsanleiherenditen hat vor allem Wachstumsaktien mit einer längeren Duration geschadet. Hochkapitalisierte Technologiewerte wie Amazon haben seit ihrem Höchststand Ende letzten Jahres etwa 30% bis 40% verloren. Ein Großteil ihrer Gewinne während der Pandemie ist damit zunichtegemacht. Laut Bloomberg hat der Goldman Sachs Non-Profitable Tech Index seit seinem Hoch im Februar 2021 fast 70% verloren, und seit November letzten Jahres liegt er um über 60% im Minus. Ob Kryptowährungen oder unrentable Technologieunternehmen – die spekulativsten Marktsegmente sind drastisch eingebrochen.
Unterdessen waren die Unternehmensgewinne im 1. Quartal stabil und lagen sogar über den Erwartungen. Vor allem sind die Gewinnmargen der meisten Unternehmen nicht gefallen; offensichtlich gelang es, steigende Kosten an die Kunden weiterzugeben. Möglich wurde das auch durch den hohen Konsum aufgrund des stabilen Arbeitsmarktes, obwohl Umfragen zufolge Inflation und steigende Hypothekenzinsen allmählich Sorgen machen.
Ist es schon so weit?
Aber was bedeutet das für uns?
Vor einem Monat waren wir „vorsichtig, aber nicht pessimistisch“. Wir wurden defensiver und senkten das Beta unserer Aktienportfolios.
Wenn man am Markt jetzt mit einer bevorstehenden Rezession rechnet, halten wir das für übertrieben. Eher schon könnten derart pessimistische Erwartungen eine Kursrallye in den nächsten Monaten ermöglichen, vor allem bei Wachstumsaktien, die so stark unter die Räder gekommen sind. Viele Stimmungsindikatoren zeigen Pessimismus an, und sowohl quantitative Portfolios als auch Hedgefonds sind sehr konservativ positioniert.
Dennoch bevorzugen wir weiterhin defensive Aktien mit niedrigem Beta und setzen auf Qualität. Kurzfristig rechnen wir nicht mit einer Rezession in den USA, wohl aber mit einem ausgeprägten inflationsbedingten Abschwung – und der hat gerade erst begonnen. 2023 halten wir eine Rezession zwar für sehr viel wahrscheinlicher, aber auch das ist nicht unser Basisszenario.
Auch eine Kursrallye in den nächsten Monaten ändert aber nichts daran, dass die straffere Geldpolitik der Fed und anderer Notenbanken zurzeit große Auswirkungen auf die Bewertungen risikobehafteter Wertpapiere hat. Wahrscheinlich wird die Volatilität bleiben, denn noch zweifeln Investoren, ob der Ausverkauf zu Ende ist. Für eine Entwarnung ist es noch zu früh.
Joseph V. Amato, President and Chief Investment Officer - Equities, Neuberger Berman
