Inflation ist die Folge grundlegender Veränderungen– oder massiver Ungleichgewichte. Wenn Angebot und Nachfrage aus dem Gleichgewicht geraten sind, können es nur starke Preisänderungen wiederherstellen.
Verständlicherweise sind viele Investoren von der Inflation wie besessen. Am Freitag gab es wieder schlechte Nachrichten. In den USA stieg die Teuerung auf 8,6%. Die Inflationsfixierung erklärt auch, warum gute Nachrichten wie der letzte US-Arbeitsmarktbericht als schlecht wahrgenommen werden.
Die meisten Arbeitnehmer halten ihren Arbeitsplatz für sicher und haben deshalb kein Problem damit, höhere Löhne zu fordern. Mit 3,6% ist die Arbeitslosenquote in den USA nicht nur sehr niedrig, sondern fast wieder so gering wie vor Corona. Es gibt so wenig Langzeitarbeitslose wie seit 53 Jahren nicht mehr, und die Löhne steigen um jährlich 5%. Im Euroraum ist die Arbeitslosigkeit mit 6,8% sogar auf ein Allzeittief gefallen, und im deutschen Niedriglohnsektor dürften die Löhne dieses Jahr zweistellig steigen. Und doch waren Aktien in der ersten Jahreshälfte volatil, mit bisweilen heftigen Einbrüchen.
8,6% ist also ein Maß für die aktuellen Ungleichgewichte. Aber wie passen Aktienmarktverluste von 20% und die jüngste Volatilität dazu?
Dazu muss man wissen, wie sehr die Dinge Anfang 2022 aus dem Gleichgewicht geraten waren. Ob Ausmaß oder Timing – alles war neu. Wenn man sich das bewusst macht, kann man den Inflationsschock besser einordnen. Man kann leichter nachvollziehen, warum die Normalisierung schwierig ist und mit Volatilität zu rechnen sein wird.
Ausmaß
Befassen wir uns zunächst mit dem Ausmaß der Ungleichgewichte.
Als die Regierungen vor zehn Jahren etwa 3 Billionen US-Dollar ausgaben, um die Wirtschaft durch die internationale Finanzkrise zu bringen, schien das enorm viel. Laut IWF betrugen die fiskalpolitischen Hilfen in der Coronakrise aber weltweit 11 Billionen US-Dollar. Für die USA schätzt der IWF den Fiskalimpuls nach der Finanzkrise auf 5% des BIP, in der Coronakrise aber auf 26%. Die Reaktion auf Corona war viermal so groß wie die Reaktion auf die Finanzkrise, obwohl das Welt-BIP seit 2008 nur um 32% gewachsen ist.
Ähnliches gilt für die Geldpolitik. Während der internationalen Finanzkrise stiegen die Aktiva von Fed, EZB und Bank of Japan von 4 auf 6 Billionen US-Dollar. Der Höchststand von 15 Billionen US-Dollar im Jahr 2018 schien seinerzeit unvorstellbar. Doch Anfang 2022 befanden sich Anleihen im Wert von 25 Billionen US-Dollar in den Büchern der Notenbanken.
Die Finanzbedingungen wurden also unvorstellbar locker. Auch nach zehn Jahren expansiver Geldpolitik hatte man so etwas nicht für möglich gehalten.
Die reale US-Zehnjahresrendite – ein Maß dafür, wie viel man nach Abzug der Inflation erhält, wenn man dem amerikanischen Staat zehn Jahre lang Geld leiht – fiel im Sommer 2021 auf ein Allzeittief von fast 1,2%. Laut Bloomberg betrug das Volumen negativ verzinslicher Anleihen Ende 2020 weltweit über 18 Billionen US-Dollar. Satte 40% aller umlaufenden Staatsanleihen rentierten unter null. Selbst Ende des 1. Quartals dieses Jahres war das noch für Anleihen im Wert von 3 Billionen US-Dollar der Fall.
All das trieb die Aktienmärkte in ungeahnte Höhen. Auf seinem Höchststand Ende letzten Jahres notierte der S&P 500 um fast 45% höher als vor der Pandemie, schreibt FactSet. Der Russell 1000 Growth Index war um über 60% gestiegen, der NASDAQ 100 Index um 73%. Damit keine Missverständnisse aufkommen: Das ist nicht nur die Wertentwicklung während der Erholung, sondern die Performance seit der Vor-Corona-Zeit. Da ist es kein Wunder, wenn viele Investoren die Bewertungen jetzt für übertrieben halten.
Kann es da noch überraschen, dass die Inflation aus dem Ruder läuft?
Timing
Kommen wir daher zum Timing.
Eine Rezession bedeutet zumeist, dass man um Arbeitsplatz und Einkommen fürchtet und deshalb weniger Geld ausgibt. Doch in der Coronarezession war fast das Gegenteil der Fall.
Die Sparquote amerikanischer Haushalte, die seit dem Jahr 2000 meist um die 5% betrug, schnellte in den ersten Wochen der Pandemie auf fast 35% hoch. Sicher trugen auch die anfänglichen Konjunktursorgen dazu bei. Entscheidend war aber, dass man während des Lockdowns kaum Geld ausgeben konnte und dann noch Staatshilfen hinzukamen. Deshalb erreichte die Sparquote Anfang 2021 ein neues Hoch, diesmal von 25%. Die verfügbaren Haushaltseinkommen stiegen deutlich stärker als im Langfristdurchschnitt – von etwa 18 auf fast 22 Billionen US-Dollar. Das gab es noch nie, schon gar nicht in einem Abschwung.
Die Sparquote ging letztes Jahr zwar wieder zurück, aber das ist wohl eher dem Nachfragestau und dem guten Konsumklima zu verdanken – und damit dem stabilen Arbeitsmarkt, von dem bereits die Rede war.
Dringlichkeit
Um einen beispiellosen Konjunkturschock zu vermeiden, haben Regierungen und Notenbanken die Wirtschaft wie nie zuvor mit Geld überschüttet. Die Coronarezession war zwar tief, aber deshalb auch kurz. Es kam aber zu einem Timingproblem: Selbst zwei Jahre nach dem Ende der Rezession haben die Hilfen noch immer Auswirkungen auf die Wirtschaft.
Eine dieser Auswirkungen ist die hohe Inflation. Die Normalisierung der Geldpolitik dürfte daher noch dringlicher werden. Das enorme Ausmaß der Ungleichgewichte bedeutet aber, dass sie auch Zeit braucht.
Die gute Nachricht ist, dass Verbraucher und Wirtschaft jetzt wohl besser mit einer Straffung zurechtkommen als früher. Die Wirtschaft ist aber so stark aus dem Gleichgewicht geraten, dass noch keineswegs feststeht, ob nach dem jüngsten Ausverkauf wieder alles im Lot ist.
Das Ende der expansiven Geld- und Fiskalpolitik ist kein Spaziergang – und braucht wegen des Ausmaßes der Ungleichgewichte noch Zeit.
Joseph V. Amato, President and Chief Investment Officer - Equities, Neuberger Berman
