Als Ende letzten Monats das US-BIP im 2. Quartal veröffentlicht wurde, löste das eine Diskussion über den Zustand der amerikanischen Wirtschaft aus. Befindet sie sich in der Rezession? Im 1. Quartal war das BIP annualisiert um 1,6% geschrumpft, im zweiten um 0,9%. Damit ist die informelle Definition einer Rezession – zwei negative Quartale in Folge – erfüllt. Offiziell wird eine Rezession aber von einem achtköpfigen Gremium des National Bureau of Economic Research (NBER) ausgerufen. Worauf achtet es dabei?
Was ist eine Rezession?
Generell definiert der NBER-Konjunkturausschuss eine Rezession als „einen erheblichen Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität auf breiter Front, der mehrere Monate anhält“. Berücksichtigt werden drei Kriterien: Tiefe, Breite und Dauer. Sie alle müssen in einem gewissen Umfang erfüllt sein, wobei extreme Werte bei einem Kriterium mildere in einem anderen Bereich ausgleichen können. So war der Abschwung 2020 mit nur zwei Monaten kurz. Er war aber so tief und umfassend, dass er als Rezession eingestuft wurde.
Der Ausschuss definiert Beginn und Ende von Rezessionen anhand zahlreicher Kennziffern. Dazu zählen die realen Haushaltseinkommen, die Beschäftigung, die Einzelhandelsumsätze und die Industrieproduktion. Es gibt keine feste Regel, welche genutzt und wie sie gewichtet werden. In den letzten Jahren schien man aber besonderen Wert auf die realen Haushaltseinkommen und die Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft zu legen.
Ist es jetzt so weit?
Nach einigen dieser Kennziffern war das Bild zuletzt uneinheitlich. Die Nominaleinkommen sind mit 5,7% z.Vj. im Juni zwar deutlich gestiegen, aber nicht so stark wie die Verbraucherpreise (+9,1% z.Vj. im Juni, gemessen am Gesamtindex). Unterdessen ist der Arbeitsmarkt noch immer recht stabil. Der Juli-Bericht vom letzten Freitag fiel überraschend gut aus; die Arbeitslosenquote ging von 3,6% auf 3,5% zurück. Es wurden 528.000 neue Stellen geschaffen, obwohl nur 250.000 erwartet worden waren. Damit entsprach der Beschäftigungszuwachs etwa dem Sechsmonatsdurchschnitt.
Wenn das BIP zwei Quartale in Folge geschrumpft ist, galt das für das Bureau of Economic Analysis seit 1948 aber immer als Rezession. Zurzeit könnte es sich aber um eine eher akademische Frage handeln. Nach den meisten Kriterien lässt die Konjunktur nach, vor allem wenn man die Inflation berücksichtigt. Der Arbeitsmarktbericht vom Freitag zeigt aber, wie widersprüchlich die Zahlen sind. 500.000 neue Stellen sind ganz sicher kein Rezessionszeichen.
Die widersprüchlichen Daten und der trotz schwachem BIP hohe Beschäftigungszuwachs in der ersten Jahreshälfte lassen sich mit einer anhaltenden Normalisierung der Wirtschaft nach Corona erklären. Insgesamt hat das schwache BIP in der ersten Jahreshälfte viel mit Gütern, der hohe Beschäftigungszuwachs vom Freitag umso mehr mit Dienstleistungen zu tun. Während der Lockdowns kauften viele Verbraucher Güter statt Dienstleistungen, was sich jetzt umkehrt.
Nominal oder real?
In diesem Zusammenhang finden Investoren vielleicht den Unterschied zwischen nominalem und realem BIP besonders wichtig. Bei 1,5% Inflation und 2% realem Wachstum – und einem nominalen Wachstum von 3,5% – entwickeln sich Unternehmensgewinne und Cashflows in der Praxis real kaum anders als nominal. Wenn die Inflation aber wie jetzt sehr hoch ist, können die Unternehmen auch bei einer schwächeren Konjunktur Umsatz und Gewinn steigern – denn beides wird nominal veröffentlicht. Betrachten wir dazu einige Konsumgüterunternehmen: Die flächenbereinigten Umsätze der Supermarktkette Albertsons legten im letzten Quartal um 6,8% zu, vermutlich vor allem wegen der Inflation. Die Gewinne sind im Vorjahresvergleich um 12% gewachsen. Procter & Gamble berichtete über ein organisches Umsatzwachstum von 7% bei 8% höheren Verkaufspreisen. Auch Home Depot und Lowe’s dürfen ihre Gewinne dieses Jahr steigern, trotz hoher Inflation und schwächerer Konjunktur. Andere Unternehmen enttäuschen hingegen, etwa Colgate-Palmolive und Bed Bath & Beyond. Aus anderen Sektoren lässt sich Ähnliches berichten.
Einen so großen Unterschied zwischen nominalem und realem Wachstum gab es schon lange nicht mehr. Investoren sollten daher genau darauf achten, ob Unternehmen ihre Preismacht sichern und Löhne sowie andere Kosten unter Kontrolle halten können. Dann können sie die üblichen Folgen einer schwächeren Konjunktur abmildern. Erfolgreiche Unternehmen können neben den Umsätzen auch die Gewinne weiter steigern, zumindest aber ihren Rückgang begrenzen. Für ihre Aktienkurse kann das nur gut sein – und für ihre Anleihen auch, denn mit den Cashflows könnte dann weiter der Schuldendienst bestritten werden. Davon wird maßgeblich abhängen, wie sich Einzelwerte, aber auch Aktien und Unternehmensanleihen generell halten, wenn die Wirtschaft wie erwartet im 2. Quartal weiter nachgibt.
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Joseph V. Amato, President und Chief Investment Officer – Equities, Neuberger Berman
