Seit über 100 Jahren stehen Greifvögel in den USA unter Naturschutz. Aber immer wieder nehmen die Anleihenmärkte die Falken unter Beschuss, die den Offenmarktausschuss der Fed zurzeit beherrschen.
Als die amerikanische Verbraucherpreisinflation am 13. Oktober deutlich über den Konsenserwartungen lag, stiegen die Renditen auf neue Hochs. Danach gingen sie wieder etwas zurück, aber als sich Notenbankchef Jerome Powell nach der Offenmarktausschusssitzung vom 2. November deutlich schärfer äußerte als in der offiziellen Pressemitteilung, erreichten sie schnell wieder die alten Höchststände oder legten noch mehr zu.
Nur wenige Tage später, am 10. November, waren die Inflationszahlen dann überraschend niedrig. Je nach Laufzeit fielen die Staatsanleiherenditen daraufhin um 35 bis 56 Basispunkte. Aber sofort hörte man wieder die Schreie der Falken. Sie ließen keinen Zweifel daran, dass man noch mit ihnen zu rechnen habe.
Was sollen wir daraus schließen? Kämpfen die Märkte gegen die Notenbank oder ignorieren sie sie nur?
Abkühlung
Die Inflationszahlen vom 10. November waren eigentlich recht erfreulich.
Die Energiepreisinflation ist zwar wieder gestiegen und könnte wegen der unsicheren Weltlage und der chinesischen Coronapolitik volatil bleiben, aber die Lebensmittelinflation ging ansatzweise zurück. Hier rechnen wir spätestens in der ersten Hälfte des neuen Jahres mit einer raschen Normalisierung. Ansonsten sind die Güterpreise im Schnitt sogar gefallen, da Gebrauchtwagen billiger wurden und Lieferstörungen nachließen.
Weniger klar war hingegen die Entwicklung der Dienstleistungspreise, wo eine hartnäckigere Teuerung droht. Die Wohnkosteninflation nahm ab, da sich Immobilien- und Mietmarkt gleichermaßen abkühlten. Zwar rechnen wir hier mit einem weiter nachlassenden Preisauftrieb, doch dürfte die Hauspreisinflation in nächster Zeit nicht mehr so stark nachlassen wie zuletzt. Ohne Wohnkosten ging die Dienstleistungsinflation zwar ebenfalls zurück, aber das lag vor allem am Gesundheitssektor und hat technische Gründe. In den nächsten Monaten erwarten wir hier wieder eine höhere Teuerung.
Der allmähliche Rückgang der Trimmed-Mean-Inflation – aus der die Gütergruppen mit den extremsten Preisveränderungen herausgerechnet werden – ist erfreulich, könnte der Preisanstieg doch bald auf breiter Front nachlassen. In vielen Gütergruppen, die für ihre hartnäckige Inflation bekannt sind, bleibt die Teuerung aber hoch und steigt weiter. Dazu passen der jüngste Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen der Verbraucher und die hohen US-Einzelhandelsumsätze vom Mittwoch.
Stimmung
Dennoch scheint man am Markt eher auf die Veränderung der Inflation als auf ihre absolute Höhe zu achten. Da das Maximum überschritten ist, scheinen sich die Investoren recht sicher, dass die Notenbanken die Geldpolitik weniger straffen.
Das zeigt sich nicht nur am Aktienmarkt. Im Juni und Juli hatten Aktien kräftig zugelegt – bis bekannt wurde, dass die US-Inflation auf 9,1% gestiegen ist. Diesmal scheint die Marktreaktion aber anders.
So ist der FANG+ Index für Technologieaktien mit langer Duration seit den Inflationszahlen vom 10. November in wenigen Tagen fast so stark gestiegen wie während der gesamten zweimonatigen Sommerrallye. Generell haben Zykliker seitdem deutlich stärker zugelegt als defensive Titel. Gold ist im Sommer in einem Monat um 7% gestiegen, aber seit Powells klarer Ansage auf der Pressekonferenz waren es 10% in nur zwei Wochen. Der US-Dollar wurde im Juni, Juli und August immer stärker, doch im November hat er bislang abgewertet.
Unklarheit
Und die Fed?
Für uns war die Irritation vieler Investoren nach der Offenmarktausschusssitzung vom 2. November vielleicht ein Wendepunkt. Powell sagte in der Pressekonferenz, dass sich die recht milden Töne der offiziellen Pressemitteilung nur auf das Tempo der Zinserhöhungen bezögen, nicht aber auf das Zinsmaximum und dessen Dauer.
Manche Beobachter sprachen von feinen Unterschieden, andere von Unklarheiten. Wir neigen eher zum Zweiten und glauben, dass es der Markt ähnlich sieht.
Die Investoren scheinen die scharfen Töne der Falken allmählich zu ignorieren und stattdessen mehr auf die Konjunkturdaten zu achten. Deshalb haben sie unserer Ansicht nach so erfreut auf die Inflationszahlen vom 10. November reagiert – auch wenn die Geldpolitiker darauf bestanden, dass ohne eine niedrigere Teuerung keine Trendwende zu erwarten sei. An den Märkten rechnet man jetzt mit einem niedrigeren Zinsmaximum, als der Dot-Plot der Fed oder die Äußerungen der Notenbank nahelegen. Offensichtlich liegt es daran, dass die Wirtschaft bei langsameren Zinserhöhungen mehr Zeit für eine Abkühlung hat und sich die Notenbank deshalb mit einem niedrigeren Zinsmaximum begnügen kann.
Standfestigkeit
Dennoch glauben wir nicht, dass sich die Falken der Fed durch einzelne Konjunkturdaten irritieren lassen. Wichtig wird die Lage zur Jahresmitte sein. Sie dürfte Hinweise auf die Geldpolitik liefern.
Zurzeit erwarten wir für den Juni 2023 eine Inflation von 4% z.Vj. bei einer Kernrate von 4,5%. Selbst Ende nächsten Jahres wird die Teuerung unserer Ansicht nach höchstens auf 3,6% gefallen sein. Aufgrund struktureller Faktoren rechnen wir weiter mit einer langfristig höheren Teuerung. Wenn es so kommt, halten wir die Entschlossenheit der Fed für angemessen.
Aber was bedeutet das für die Zinsen? Einerseits dürfte uns das allmonatliche Drama um die Inflationszahlen im neuen Jahr erhalten bleiben. Andererseits wird das Inflationsmaximum wohl hinter uns liegen, sodass es keinen Grund für extreme Vorsicht mehr gibt. Seit unserem letzten Fixed Income Investment Outlook haben wir die Duration daher von neutral auf überdurchschnittlich angehoben. Wir wollen die Chancen nutzen, die der Markt für uns bereithält.
Brad Tank, Chief Investment Officer – Fixed Income & Ashok Bhatia, CFA, Deputy Chief Investment Officer – Fixed Income, Neuberger Berman
