In unserem Fixed Income Outlook zu Jahresbeginn schätzten wir amerikanische Agency-MBS noch positiver ein und rieten zu einer deutlichen Übergewichtung.
Im 1. Quartal sind ihre Kurse dann auch gestiegen, aber zugleich weiteten sich die Spreads aus – nicht nur gegenüber Staatsanleihen, sondern auch gegenüber anderen Investmentgrade-Titeln. Im aktuellen Outlook schätzten wir die Assetklasse dann noch optimistischer ein.
Viel haben wir über die Auswirkungen der jüngsten Bankenturbulenzen geschrieben. Für eine ihrer interessantesten Folgen halten wir die günstigen Bewertungen amerikanischer Hypothekenanleihen.
Aggressiv
Lang ist es her, dass amerikanische MBS attraktiv waren.
Weil die Fed die wirtschaftlichen Folgen der Pandemie mit einem massiven Quantitative Easing beantwortete, waren die MBS-Spreads bis April 2021 fast auf null gefallen. Ein Jahr später wurden die Anleihenkäufe beendet. Die Notenbank begann mit kräftigen Zinserhöhungen, da die Inflation deutlich zulegte.
Bis Oktober 2022 fiel der Bloomberg U.S. MBS Index von seinem Höchststand von 107 US-Dollar im Jahr 2020 auf 85 US-Dollar. Der optionsbereinigte Spread gegenüber US-Staatsanleihen betrug damit fast 90 Basispunkte, und gegenüber dem Bloomberg U.S. Aggregate Index waren es immerhin noch 20.
Dann ließ der MBS-Index andere Investmentgrade-Anleihen drei Monate lang hinter sich. Mehr und mehr rechnete man mit einem Ende der Zinserhöhungen. Titel mit attraktiven Spreads waren gefragt. Neue MBS wurden jetzt fast zu pari emittiert, mit Zinsen von 5% bis 6%.
Hinzu kam, dass eines der sonst größten Risiken von Hypothekenanleihen fast verschwunden war.
Rückzahlungsrisiko
Ein zentrales Risiko von Hypothekenanleihen ist das Möglichkeit vorzeitiger Rückzahlungen, also das Risiko, dass die Schuldner ihre Kredite unerwartet früh und schnell tilgen. Dadurch sinken die Zinszahlungen an die Gläubiger und letztlich die Endfälligkeitsrenditen.
Es gibt viele Gründe für vorzeitige Rückzahlungen und Sondertilgungen. Manchmal sind es höhere Zinsen (um langfristig Geld zu sparen), manchmal niedrigere (um sich günstiger zu refinanzieren). Manchmal sind es auch ganz andere Gründe, etwa ein Umzug.
Generell gilt aber, dass vorzeitige Tilgungen bei niedrigen und fallenden Zinsen häufiger vorkommen – weil die Refinanzierungsmöglichkeiten dann besser sind und mehr Häuser ihren Besitzer wechseln. Bei hohen Zinsen und einem umsatzschwachen Wohnimmobilienmarkt – wie jetzt – tilgen die Kreditnehmer meist planmäßig, sodass das Rückzahlungsrisiko für Investoren geringer ist.
Hinzu kommt, dass selbst vorzeitige Rückzahlungen im aktuellen Umfeld Anlegern eher nützen als schaden. Denn die zu Zeiten des Quantitative Easing begebenen Hypothekenanleihen werden noch immer mit Abschlägen gehandelt – der MBS-Index notiert zurzeit bei etwa 91 US-Dollar. Die Kreditnehmer zahlen aber zu pari zurück.
Wenn also die Zinsen so hoch sind wie jetzt und MBS mit so ungewöhnlich hohen Abschlägen gehandelt werden, können sich Investoren recht sicher sein, dass keine größeren Verluste mehr drohen. Und mehr noch: Es besteht sogar die Aussicht auf zusätzliche Gewinne, wenn auch nur etwas mehr vorzeitige Rückzahlungen stattfinden als in den Kursen berücksichtigt ist.
Neben den neueren, zu pari begebenen Anleihen mit Coupons von 5% bis 6% bietet der MBS-Markt zurzeit also noch weitere Möglichkeiten, die wir für sehr interessant halten.
Notverkäufe
Und doch hat sich der Spread des U.S. Aggregate Index seit Februar um zwölf Basispunkte und der des MBS-Index um 27 Basispunkte ausgeweitet – also um mehr als das Doppelte. Er bietet zurzeit 4,5% Rendite und damit so viel wie selten zuvor.
Wir glauben, dass dies vor allem an den Turbulenzen im Bankensektor liegt – vor allem an den Liquiditätsproblemen amerikanischer Regionalbanken.
Da andere Banken und Geldmarktfonds den Einlegern höhere Zinsen bieten und viele Kunden ihren Kontostand unter die Obergrenze für die Einlagensicherung drücken wollen – oder einfach nur nervös sind –, verkaufen viele Banken Qualitätsaktiva, um die Auszahlungen zu finanzieren oder ihre Liquidität zu stärken. Vor allem Hypothekenkredite und MBS wurden im Zuge dessen in großem Stil abgegeben.
Könnte das weitere Kursverluste bedeuten? Sicher. Wir wissen, dass die Fed als Käufer ausfällt. Stattdessen haben wir es mit einer unbekannten Zahl neuer Verkäufer zu tun.
Wir sehen darin aber in erster Linie eine noch größere Einstiegschance zu ungewöhnlich günstigen Kursen. Und die Kurse sind sogar noch attraktiver, wenn die Inflationszahlen wie letzte Woche recht niedrig sind und die Geldpolitik der Fed berechenbarer wird – und das Anlegerinteresse an hochwertigen Anleihen steigt.
Von Ashok Bhatia, Deputy Chief Investment Officer – Fixed Income bei Neuberger Berman
