Die wichtigste Erkenntnis unseres neuen vierteljährlichen Fixed Income Investment Outlook ist, dass wir uns unserer Prognosen jetzt sehr viel sicherer sein können als vor einem Jahr.
Trotz Zinspausen mit scharfer Notenbankrhetorik und sehr uneinheitlicher Konjunkturdaten halten wir Inflation und Zinsen jetzt für berechenbarer. Außerdem rechnen wir aufgrund des fundamentalen Zins- und Inflationsausblicks mit einer immer stärkeren Streuung der Cashflows und Spreads, sodass sich die Einzelwertauswahl immer mehr lohnt.
Bei der Duration werden wir daher vorsichtiger, und bei Credits achten wir besonders auf Qualität und stabile Cashflows.
Epische Disinflation
Letzte Woche zeigten die amerikanischen BIP- und Arbeitsmarktdaten erneut Knappheiten an. Dennoch hat die Fed mit Zinserhöhungen um 500 Basispunkte einen Inflationsrückgang erreicht, der in Ausmaß und Tempo seinesgleichen sucht. Die Verbraucherpreisinflation ist von 9,1% auf 4,0% gefallen.
Im Euroraum mag die Teuerung mit 5,5% z.Vj. noch immer hoch scheinen, doch hatte das Maximum 10,6% betragen. In Großbritannien liegt die Inflation jetzt zwar zwei Monate in Folge bei 8,7%, aber acht Monate zuvor waren es noch 11,1%. Noch im März war die Teuerung zweistellig gewesen.
Die Geldpolitik geht keine Risiken ein. Letzte Woche bestand Fed-Chairman Jerome Powell darauf, dass sie „noch nicht lange genug restriktiv“ gewesen sei. EZB-Chefin Christine Lagarde sprach von einer Zinserhöhung im Juli. Der Markt rechnet damit, dass die Bank of England ihren Leitzins auf der nächsten Sitzung erneut um 50 Basispunkte anhebt. Auch Fed und EZB dürften im Juli erhöhen. Zinssenkungen werden für dieses Jahr ohnehin nicht mehr erwartet, und für 2024 nur sehr geringe.
Der letzte Kilometer eines Marathonlaufs ist bekanntlich der schwierigste. Es kann durchaus noch ein Jahr dauern, bis die Inflation wieder auf den Zielwert gefallen ist. Aber das ändert nichts daran, dass wir schon 41 Kilometer geschafft haben. Es würde uns nicht wundern, wenn die US-Kerninflation Ende dieses Jahres etwa 4% und Ende nächsten Jahres 2,0% bis 2,5% betrüge. Die EZB rechnet mit 5,1% Ende 2023 und 3% ein Jahr später.
Das ist wichtig, wenn man die aktuelle Notenbankrhetorik einordnen will. Wird es weitere Zinserhöhungen geben? Durchaus möglich. Aber wird es noch viele Zinserhöhungen geben? Wohl nicht.
Sinkende Volatilität
Wie anders war es noch vor zwölf Monaten. Damals war die Unsicherheit groß, und die Inflation schnellte nach oben. Oder auch vor drei Monaten, als die Mini-Bankenkrise über vorzeitige Zinssenkungen spekulieren ließ.
Die Volatilität am Anleihenmarkt lässt nach, weil Prognosen einfacher werden. Der MOVE Index, ein Maß für die implizite Volatilität von Anleihenoptionen, hat sich seit März fast halbiert. Drei Wochen lang schwankte die US-Zehnjahresrendite um gerade einmal 12 Basispunkte. Erst nach den guten BIP-Zahlen vom letzten Donnerstag hat sie diesen Korridor klar nach oben durchbrochen.
Wir meinen, dass die anhaltend scharfe Notenbankrhetorik einen starken Renditerückgang verhindert – und der Inflationsausblick einen starken Anstieg. Deshalb sehen wir keinen Grund für eine längere Portfolioduration, solange die Kurzfristrenditen hoch bleiben.
Zunehmende Streuung
Manche werden wegen des Zinsmaximums erleichtert sein. Solange die Zinsen aber nicht wieder fallen, steht die Wirtschaft unter Druck. Deshalb sind wir beim Kreditrisiko noch vorsichtiger als beim Zinsrisiko.
Bei Credits halten wir die Einzelwertauswahl für immer wichtiger, denn nach den Zweitquartalszahlen streut das Gewinnwachstum der Emittenten immer stärker. Wer nur auf den Index sieht, verkennt die unterschiedliche Cashflowentwicklung.
Kosten und Zinsaufwand sind hoch. Stabil sind Unternehmen, die ihre Umsätze genügend steigern können. Wenn die Umsätze aber nicht mit den Kosten Schritt halten, gibt es Probleme. Energie und Gaming sind Sektoren mit stabilen Cashflows; Gesundheit und Medien nicht.
Manche Qualitäts-Credits sind aber auch deshalb attraktiv bewertet, weil krisengeplagte Investoren – wie US- Regionalbanken – verkaufen mussten: Chancen sehen wir deshalb etwa bei Mortgage-Backed Securities und anderen Verbriefungen.
Alles in allem gibt es für Anleiheninvestoren in der zweiten Jahreshälfte viel zu tun. Und weil das Leitzinsmaximum bald erreicht ist, werden wir uns unserer Prognosen immer sicherer.
Von Brad Tank, Chief Investment Officer – Fixed Income, Neuberger Berman
