Vor zwei Wochen schrieben wir über die Marktdynamik. Sie kann so stark werden, dass die strategische Asset-Allokation kurzfristig unter Druck gerät.
Das hat auch damit zu tun, dass sie sich oft an der Bewertung orientiert – schließlich ist sie auf mittlere Sicht, über etwa fünf bis sieben Jahre, eine der wichtigsten Ertragsquellen.
Doch jetzt zweifeln viele Anleger an der strategischen Asset-Allokation, und das völlig zu Recht. Ursachen sind die Marktentwicklungen seit Jahresbeginn, die Bewertungen vieler Aktienindizes, der unsichere Konjunkturausblick und die wachsende Einigkeit darüber, dass die Leitzinsen auf absehbare Zeit hoch bleiben.
Auch wir glauben, dass der Mittelwert schon jetzt Anlagechancen verdeckt – und es werden immer mehr.
Nachholbedarf
2023 haben die „Magnificent Seven“ – die großen amerikanischen Technologiewerte Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, NVIDIA, Tesla und Meta – deutlich zugelegt. Das sorgte für kräftige Gewinne ihrer kapitalisierungsgewichteten Indizes, ob in den USA oder weltweit.
Medianertrag und Medianbewertungen der Indizes sind deutlich niedriger. Ohne die Magnificent Seven hätte man mit Aktien dieses Jahr kaum etwas verdient, und der S&P 500 würde nicht beim 19-Fachen des erwarteten KGV notieren, sondern bei einem viel vernünftigeren 17-Fachen.
Weil die Kursgewinne so konzentriert waren und sich auf defensive Qualitätstitel konzentrierten, denen man hohe Gewinne durch generative KI zutraut, verdeckt der Mittelwert auch die starke Streuung der übrigen Aktien.
Unsere Aktienportfoliomanager finden Titel mit Nachholbedarf, deren freie Cashflowrenditen gemessen an der US-Zweijahresrendite von 5% attraktiv erscheinen und denen wir durchaus noch höhere Bewertungen zutrauen – auch wenn hohe Leitzinsen und Anleihenrenditen den Anstieg dämpfen.
Wachstumstreiber
Weil die Bewertungen auf Marktebene nur noch begrenzt steigen können, ist entscheidend, ob die Unternehmen selbst für Wachstum sorgen.
Wir glauben, dass die Wachstumserwartungen großen Anteil an der Rallye der Magnificent Seven hatten. Ein wichtiges Thema ist die Künstliche Intelligenz, aber viele Mega Caps haben auch Kapital umgeschichtet und ihre überehrgeizigen Pläne der Jahre 2020 und 2021 kassiert. Oft waren diese Ideen pure Eitelkeit. Der Markt hat sie für die Korrektur belohnt.
Das könnte auch erklären, warum der HFR Event Driven Activist Index dieses Jahr einer der erfolgreichsten Hedgefonds-Indizes war. Natürlich scheitern zurzeit viele Übernahmen, weil man sich in unsicheren Zeiten nicht über den Preis einig wird. Aber wie unser Event-Driven-Team schreibt, hätte es ohne das große Interesse an Übernahmen auch nicht so viele gescheiterte Zusammenschlüsse gegeben. Wir rechnen daher wieder mit mehr Übernahmen, wenn die Unsicherheit nachlässt. Schließlich müssen Unternehmen mit strategischen Entscheidungen für Erträge sorgen, wenn die Bewertungen nur noch wenig steigen können.
Mit anderen Worten: Wir glauben, dass aktives Portfoliomanagement – vor allem die Suche nach Bewertungschancen – an einem scheinbar teuren Markt immer wichtiger wird und die Geschäftsführungen ebenfalls handeln müssen. Um die Bewertungen zu rechtfertigen, ist Wachstum nötig.
Kompetent und aktiv
Ähnliche Entwicklungen sehen wir bei Private Capital.
Natürlich können höhere Zinsen und ein geringerer Bewertungsanstieg Herausforderungen sein. Wir meinen aber auch, dass beides kompetenten und aktiven Private-Equity-Managern hilft, sich von der Konkurrenz abzuheben.
Private Equity ist zurzeit nicht billig, und angesichts der hohen Fremdkapitalkosten steigen die Eigenkapitalquoten deutlich – auf etwa 60% statt der sonst üblichen 30% bis 40%. Dennoch stellen manche Deals noch immer Erträge wie vor fünf Jahren in Aussicht.
Viel hat damit zu tun, dass sich die Branche unter den derzeitigen Bedingungen verändert. Fast alle Deals betreffen Qualitätsunternehmen, und die meisten Käufer haben eine bewährte sektorspezifische Strategie, um den Cashflow zu steigern, das organische Wachstum zu fördern, Transformationsgewinne zu heben oder alles zusammen zu erreichen. Das ist die Basis der aktuellen Ertragserwartungen, selbst wenn die Bewertungen beim Verkauf allenfalls so hoch sind wie jetzt.
Groß ist in einer unsicheren Welt der Wunsch nach bewährten Rezepten, die Wachstum schaffen. Das Umfeld hat aber noch eine weitere Konsequenz: Es gibt immer mehr von General Partnern initiierte Sekundärmarkttransaktionen und „Mid-Life Co-Investments“.
Mit solchen Sekundärmarkttransaktionen können Private-Equity-Manager gemeinsam mit neuen Investoren beteiligt bleiben. Ein „Mid-Life Co-Investment“ wiederum ist ein Co-Investment in ein Portfoliounternehmen statt einer neuen Beteiligung. In beiden Fällen können Private-Equity-Manager Liquidität an die Ursprungsinvestoren ausschütten und Wachstumskapital für Neuanlagen oder Käufe reiferer Titel einwerben – ohne dass sie sich zu den zurzeit hohen Zinsen fremdfinanzieren müssen.
Neue Investoren können dadurch in Qualitätsunternehmen investieren, mit denen die Sponsoren schon seit Jahren erfolgreich zusammenarbeiten. Sie bekommen ein unter dem bisherigen Eigentümer bewährtes Managementteam und ein klares Konzept. Außerdem sind die Gebühren niedriger als bei einer klassischen Primärmarkttransaktion. Auch diese Chancen können durch den Marktdurchschnitt verdeckt werden. Vielleicht sind sie leichter nutzbar, wenn das Konjunkturumfeld schwierig ist und höhere Zinsdeckungsgrade verlangt werden.
Wählerisch sein
Wir glauben also, dass der Mittelwert eine Menge Chancen verdeckt
Bei börsennotierten wie nicht börsennotierten Titeln stellen wir fest, dass aktives Portfoliomanagement und eine vorausschauende Geschäftsleitung immer wichtiger werden, um Mehrwert, Wachstum und Ertrag zu erzielen. Für selektive Investoren, die zu aktivem Management bereit sind, bietet der Markt aus unserer Sicht zurzeit sehr viel mehr Chancen, als Index- und Branchendurchschnitte vermuten lassen.
Von Niall O’Sullivan, Chief Investment Officer – Multi-Asset Class, EMEA & Elizabeth Traxler, Managing Director – Private Investment Portfolios and Co-Investments, Neuberger Berman
