Die heutigen CIO Weekly Perspectives stammen von unseren Gastautoren Peter Bock, Philipp Patschkowski und Ben Perl.
Ursprünglich sollte der Private-Equity-Sekundärmarkt Limited Partnern (LPs) ermöglichen, Fonds- oder Portfolioanteile vor Endfälligkeit und den letzten Ausschüttungen zu verkaufen. Seit der internationalen Finanzkrise wurde er dann zu einem immer wichtigeren Teil der Private-Equity-Welt. Von 2010 bis 2022 wuchs der Private-Equity-Markt von etwa 2 auf 10 Billionen US-Dollar – und das Transaktionsvolumen am Sekundärmarkt legte laut Jefferies von jährlich 20 auf deutlich über 100 Milliarden US-Dollar zu.
Damit gingen einige wichtige Veränderungen einher. Mehr und mehr General Partner (GPs) boten Beteiligungen am Sekundärmarkt an, sodass dies mittlerweile völlig normal ist und weiter zunimmt. Zuletzt ließ aber das Kaufinteresse nach, weil im Verhältnis zum jährlichen Transaktionsvolumen weniger „Dry Powder“ zur Verfügung stand. Außerdem gab es immer mehr sogenannte Mosaiktransaktionen, bei denen nicht ein gesamtes Portfolio den Besitzer wechselt, sondern nur ein oder zwei Fonds.
Uns scheinen diese Entwicklungen gerade für finanzstarke Sekundärmarktinvestoren interessant. Sie können auch ohne Fremdkapital sehr selektiv in Qualitätsanlagen investieren.
Unterkapitalisierung
Seit 2020 ist das Angebot am Sekundärmarkt in drei Wellen stark gestiegen, während das Investorenkapital – der Dry Powder – knapp war.
Bei der ersten Welle, 2020 bis 2021, sprach man auch vom „Zählereffekt“. Private-Equity-Anlagen entwickelten sich so gut und es wurde so oft Kapital abgerufen, dass viele LPs am Ende meinten, zu viel in Private Equity investiert zu haben.
In der zweiten Welle, 2022, dominierte der „Denominator-Effekt“. Aktien und Anleihen brachen ein, während Private Equity, wenn überhaupt, deutlich weniger nachgab. Jetzt war der Private-Equity-Anteil der Portfolios vieler LPs erst recht zu hoch.
Schließlich wurden Exits 2022 und Anfang 2023 wesentlich schwieriger. Viele LPs waren daher noch immer in Fonds investiert, die schon hätten fällig sein sollen. Da außerdem Private-Equity-Firmen zur Finanzierung neuer Anlagen weiter Kapital abriefen, obwohl die Ausschüttungen abnahmen, wurden die Nettokapitalflüsse an die Investoren erstmals seit vielen Jahren negativ. Das Problem des zu hohen Portfoliogewichts von Private Equity wurde dadurch weiter verschärft.
Um sich von Anlagen zu trennen und den Private-Equity-Anteil wieder auf Normalmaß zurückzuführen, ist der Sekundärmarkt die naheliegendste Lösung. Allerdings könnte sich das Kaufinteresse wegen der zu hohen Private-Equity-Gewichtung vieler Investoren in Grenzen halten.
Wir glauben deshalb, dass für Sekundärmarkttransaktionen nicht genug Kapital zur Verfügung steht. Selbst unter Berücksichtigung anstehender Fondsauflegungen und Fremdmittel würde es höchstens für die geplanten Verkäufe der nächsten zwei Jahre reichen. Das ist sehr wenig.
Finanzstarke Private-Equity-Firmen, die neue Mittel einwerben können, müssen daher weniger um neue Anlagen konkurrieren, zumal der Liquiditätsbedarf der LPs und GPs steigt.
Indexkäufer und fokussierte Käufer
Wie aber steht es um die Mosaiktransaktionen?
Nach dem Global Secondary Market Review von Greenhill für das Jahr 2022 entfielen 2021 21% der Sekundärmarkttransaktionen von insgesamt 132 Milliarden US-Dollar auf Mosaiktransaktionen durch spezielle Fonds. 2022 waren es bei einem Marktvolumen von 108 Milliarden US-Dollar bereits 50%.
Um das zu erklären, sollten wir uns den Markt zweigeteilt vorstellen: Es gibt sowohl größere Indexkäufer, die gesamte Portfolios übernehmen und dies mit weiterem Fremdkapital finanzieren, als auch fokussierte Käufer, die nach hochwertigen Fonds mit Ertragspotenzial Ausschau halten und sie dann ohne zusätzliches Fremdkapital übernehmen.
Indexkäufern ist bewusst, dass nicht jeder Fonds von hoher Qualität ist. Generell gehen sie aber davon aus, dass die Fonds hinreichend diversifiziert sind, um dieses Risiko einzugehen. Für die langfristigen Aussichten von Private Equity und die Langfristperformance bleiben wir zwar optimistisch, rechnen aber bei Altanlagen auch mit einer größeren Ertragsstreuung. Schließlich hat sich an den Märkten in den letzten zwei Jahren viel verändert. Indexkäufer könnten daher am Ende mehr Anlagen mit mittelmäßiger oder schwacher Qualität erwerben, als ihre klassischen Top-down-Ertragsmodelle prognostizieren. Weil sie sich außerdem teurer refinanzieren müssen, erreichen viele die erwarteten Portfolioerträge nicht. Um dies auszugleichen, bieten sie deshalb weniger für die zu übernehmenden Portfolios, damit sie einen Bewertungspuffer haben.
LPs fällt es daher heute sehr viel schwerer als früher, ganze Portfolios mit einem minimalen Abschlag gegenüber dem Nettoinventarwert an fremdfinanzierte Indexkäufer abzugeben. Wahrscheinlicher ist es deshalb, dass sie den Verkauf ausgewählter Aktiva an fokussierte Käufer erwägen, um Liquidität einzuwerben. Deshalb gibt es mehr Mosaiktransaktionen.
Im Einklang
Indexkäufer wollen Risiken durch Diversifikation mindern, fokussierte Käufer durch einen selektiven qualitätsorientierten Ansatz. Die wachsende Zahl von Mosaiktransaktionen hat also nicht nur mit dem größeren Sekundärmarktangebot zu tun, sondern auch damit, dass man jetzt noch selektiver sein kann. Das schafft mehr Möglichkeiten, Risiken zu senken und attraktive Erträge zu erzielen.
Hier spielen dann auch Sekundärmarkttransaktionen unter Führung eines GPs eine Rolle.
Bei solchen Transaktionen werden hochwertige reife Anlagen in sogenannte Continuation-Fonds überführt. Anteile daran werden dann an neue Sekundärmarktinvestoren sowie an einige der bisherigen LPs verkauft.
Solche Transaktionen lösen zwei wichtige Probleme, mit denen viele LPs zurzeit konfrontiert sind. In Zeiten, in denen die klassischen Exitmöglichkeiten versperrt sind, bieten ihnen Sekundärmarktinvestoren eine Ausstiegsmöglichkeit. Mit dem Continuation-Fonds können die übrigen Anleger investiert bleiben, solange die GPs ihre besten Anlagen weiterentwickeln.
Zugleich kann fokussierten Käufern so die Evaluierung erleichtert werden, sodass sie noch selektiver vorgehen können. Indexkäufer übernehmen ganze Portfolios; fokussierte Sekundärmarktkäufer übernehmen einzelne Fonds. Bei einer vom GP initiierten Transaktion können sie hingegen in einzelne Unternehmen aus einzelnen Fonds investieren.
Dabei handelt es sich um einzelne Unternehmen aus einem Continuation-Fonds, in den der GP in der Regel substanziell investiert ist. Oft erwarten Investoren, dass die GPs fast die gesamten Einnahmen aus dem Carry in einen neuen Fonds investieren und um reichlich zusätzliches Kapital ergänzen. Das wäre ein echter Vertrauensbeweis derer, die die Unternehmen besser kennen als jeder andere.
Aus unserer Sicht ist dies der Grund dafür, dass Transaktionen unter GP-Führung, so operativ anspruchsvoll sie auch sein mögen, die Interessen von Verkäufern, GPs und Käufern am Sekundärmarkt für Private Equity optimal miteinander in Einklang bringen.
Wettbewerb
In weniger unsicheren Zeiten gehen die Qualitätsfonds und Unternehmen, die fokussierte Sekundärmarktkäufer wie Neuberger Berman interessant finden, oft in den Verkäufen an Indexkäufer unter. Jetzt, wenn die Indexkäufer am Markt weniger präsent sind und sie wegen der höheren Fremdkapitalkosten und des schwierigeren Risikomanagements keine so attraktiven Käufer mehr sind, werden sehr viel mehr Qualitätsanlagen angeboten. Dadurch können Investoren wie wir noch wählerischer sein als sonst. Wir müssen wirklich nur in die Fonds und Unternehmen mit der allerhöchsten Qualität investieren. So können unsere Kunden noch mehr als sonst von den Stärken des Sekundärmarktes profitieren.
Mit anderen Worten: Die unsichere Wirtschaftslage und die Liquiditätsklemme am Private-Equity-Markt verringern nicht nur den Wettbewerb um Anlagen im Allgemeinen, sondern vor allem den Wettbewerb um Qualitätsanlagen. Daher glauben wir, dass die derzeitige Lage am Sekundärmarkt für fokussierte Käufer so aussichtsreich ist wie selten.
Von Peter Bock, Managing Director – Private Markets, Philipp Patschkowski, Managing Director und Ben Perl, Global Co-Head of Secondary Private Equity bei Neuberger Berman
