Diese Woche könnten wir etwas über den jüngsten US-Arbeitsmarktbericht schreiben. War er wirklich so schlecht? Wir könnten uns auch mit der letzten Offenmarktausschusssitzung der Fed befassen. Hätte sie die Zinsen senken sollen, und hat sie gerade einen großen Fehler gemacht?
Aber war beides wirklich so wichtig? Der Hauptgrund für die außergewöhnliche Marktvolatilität liegt unserer Ansicht nach am anderen Ende der Welt. Immer mehr scheint es, als sei nach der Zinserhöhung der Bank of Japan am 31. Juli 2024 alles anders.
Auslöser
Die neue japanische Geldpolitik hat die lange Abwertung des Yen plötzlich gestoppt. Allein letzten Monat hat er gegenüber dem US-Dollar um etwa 10% zugelegt.
Das wiederum scheint der Grund für den jüngsten Ausverkauf am Aktienmarkt zu sein. Erst fiel der TOPIX um 3,3%, dann gaben weltweit die Märkte nach, und schließlich brachen letzten Montag japanische Aktien um 12,2% ein. Für Japans Notenbankvize Shinichi Uchida war der Zusammenhang klar: Nach dem Kursrutsch ließ er kaum Zweifel daran, dass sich vor weiteren Zinserhöhungen erst die Märkte beruhigen müssten.
Am stärksten verloren in Japan die Titel, die in den letzten Monaten vorn gelegen hatten. Dazu zählten ausgerechnet Finanzwerte – die stark gewonnen hatten, weil höhere Zinsen als gut für Banken gelten. Man sieht also, dass die Kursbewegungen eher technische als fundamentale Gründe hatten. Schlecht erging es aber auch hochkapitalisierten Technologiewerten, wie später dann auch in den USA. In den letzten 18 Monaten bewegten sich Yen und NASDAQ fast im Gleichschritt.
Belastungen
Warum standen Japans Geldpolitik und der Yen so sehr im Mittelpunkt?
Eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte scheint keine große Sache, vor allem, wenn es schon die zweite ist. Anders ist es aber, wenn es in Japan passiert, die Notenbank weitere Zinserhöhungen signalisiert und sich die Inflation erstmals seit über 30 Jahren bei über 2% einzupendeln scheint.
Das ist deshalb so wichtig, weil – wie mein Kollege Robert Surgent letzte Woche schrieb – der Yen seit Jahren die weltweit wichtigste Finanzierungsquelle für Carry Trades ist.
Wer auf Kredit investiert, leiht sich das nötige Geld in der Währung mit den niedrigsten Zinsen und der vermutlich geringsten Volatilität. Seit der internationalen Finanzkrise gab es mehrere Kandidaten, zumal die Zinsen nach Corona in vielen Ländern drastisch gefallen sind. Da aber in Japan die Inflation seit den 1990ern kaum mehr als null beträgt, war der Yen die günstigste und stabilste Währung von allen.
Doch das könnte jetzt vorbei sein. Bei höheren Finanzierungskosten und Risiken akzeptiert man hohe Aktienmarktbewertungen vielleicht nicht mehr so leicht. Es ist wie beim Hauskauf: Wenn die Hypothekenzinsen günstig sind, kann man sich mehr Geld leihen und ist bereit, mehr für sein Traumhaus zu bezahlen. Wenn aber die Rückzahlungen zu einer Belastung werden können, überlegt man es sich genauer.
Gerade erst beginnen die Anleger, genauer hinzusehen. Das gilt für Large Caps und Mega Caps aus dem Technologiesektor, aber auch für andere spekulative Anlagen mit hohem Fremdkapitalanteil, die mit Carry Trades finanziert sind – von Bitcoins bis zu Emerging-Market-Währungen.
Rezession
Der Abbau von Carry Trades und die technischen Folgen steigender Yen-Zinsen und höherer Volatilität sind aber nicht die einzigen Gründe für den Ausverkauf.
Das Timing der Bank of Japan war wirklich extrem schlecht. Die Zinserhöhung fiel mit schwachen Quartalszahlen einiger Technologieunternehmen zusammen, die ein Ende ihres Gewinnanstiegs signalisieren könnten. Viele dieser Mega Caps – bislang vor allem dafür bekannt, dass sie mit großer Kapitaldisziplin enorme freie Cashflows erwirtschaften – sind im KI-Wettlauf jetzt plötzlich hartem Wettbewerb ausgesetzt. Nicht nur, dass die Hypothekenzinsen gestiegen sind – das Traumhaus ist auch renovierungsbedürftiger als zunächst gedacht.
Der Ausverkauf bedeutet unserer Ansicht nach aber nicht, dass man am Markt mit einer Rezession in den USA rechnet oder gar eine drastische Aktienmarktkorrektur erwartet.
Der jüngste US-Arbeitsmarktbericht war auch wegen mancher Extremwetterereignisse zwar schwach, aber kein Desaster. Nach dem GDPNow-Modell der Atlanta Fed werden die Unternehmensgewinne im 3. Quartal annualisiert um 2,9% steigen. Dennoch sollte man nicht vergessen, dass auch eine weiche Landung eine Landung ist – aber die Konjunktur kommt nicht zum Stillstand.
Chancen
Wir raten daher nicht dazu, sich jetzt aus Aktien zurückzuziehen. Die anhaltende Erholung nach dem Ausverkauf bestätigt das. Die jüngste Volatilität kann Anlegern aber zur rechten Zeit drei Dinge vor Augen führen:
Erstens sollte man vorsichtig mit Mega Caps sein, die die großen Benchmarkindizes zuletzt dominiert haben. Zweitens ist es nicht neu, dass KI Technologieunternehmen hohe Investitionen sowie Forschungs- und Entwicklungsausgaben abverlangt und allen anderen Sektoren niedrigere Kosten beschert. Drittens sollte man genau deshalb Aktienanlagen stärker diversifizieren.
Große Carry Trades werden nicht über Nacht abgewickelt. Das könnte zusammen mit Politik und Geldpolitik auch in den nächsten Monaten für Volatilität sorgen. Wenn das dann auf andere Märkte übergreift, ist das für uns kein Grund zur Sorge. Es ist eine Chance.
Von Shannon Saccocia, Chief Investment Officer – NB Private Wealth, Neuberger Berman
