Letzte Woche schrieb Ashok Bhatia über eine unserer mutigeren Prognosen in Lösungen für 2025: Die USA werden überdurchschnittlich stark wachsen, und die Inflation wird sich trotzdem in Grenzen halten.
Als wir im November über unsere Investmentthemen sprachen, schien vor allem unser Wachstumsausblick dem Marktkonsens zu widersprechen. Zwei Monate später haben sich viele Investoren unserer Einschätzung angeschlossen. Da mittlerweile aber die US-Staatsanleihenrenditen auf ein 8-Monats-Hoch gestiegen sind, dürften jetzt Zweifel an unserer Inflationsprognose aufkommen.
Lesen Sie, warum wir die aktuellen Überhitzungssorgen für übertrieben halten und warum unser Makroausblick ein Argument für unser wichtigstes Aktienthema des Jahres ist – eine wachsende Marktbreite über die amerikanischen Technologie-Mega-Caps hinaus.
Stabiler Konsum
Unser Anleihenteam rechnet damit, dass das US-BIP dieses Jahr real um 2,3% wächst. Der Bloomberg-Konsens beträgt nur etwa 2,0%.
Was die wichtigsten BIP-Komponenten angeht, sind wir beim Staat (dessen Wachstumsbeitrag nachlassen dürfte) und beim Nettoexport (wo der stärkere Dollar höhere Importzölle ausgleichen kann) nicht weit vom Konsens entfernt. Optimistischer sind wir vor allem deshalb, weil wir mit einem anhaltend hohen Konsum rechnen – eine Folge der guten Haushaltsfinanzen, der stabil steigenden Realeinkommen, der nicht zu straffen Finanzbedingungen und der guten Kreditverfügbarkeit. Außerdem rechnen wir mit hohen Investitionen, in Maschinen wie in geistiges Eigentum.
Im Spätsommer und im Herbst sprachen viele Zahlen für eine schwächere US-Konjunktur, etwa die Einkaufsmanagerindizes und die Arbeitslosengeldanträge. Aber das hat sich in den beiden letzten Monaten geändert. Letzte Woche stieg der Industrie-PMI erneut auf ein 9-Monats-Hoch, die Arbeitslosengeldanträge fielen auf ein 11-Monats-Tief, und es gab so viele offene Stellen wie seit Mai nicht mehr. Hinzu kam das anhaltend hohe Beschäftigungswachstum. Am Freitag wurde bekannt, dass die Beschäftigung (ohne Landwirtschaft) im Dezember um 256.000 gestiegen ist, deutlich mehr als prognostiziert.
Fortschritte bei der Preisstabilität
Die Daten bestätigen also unseren Wachstumsausblick, aber nicht unbedingt unsere optimistischen US-Inflationserwartungen. So wurde letzte Woche bekannt, dass der Einkaufspreis-Teilindex des Dienstleistungs-PMIs wieder so hoch notiert wie Anfang 2023. Die Fed hatte schon auf der Dezembersitzung eine straffere Geldpolitik angedeutet und für 2025 nur noch zwei Zinssenkungen signalisiert. Letzte Woche dann, vor allem nach Trumps aggressiven Äußerungen zur Zollpolitik und dem guten Arbeitsmarktbericht, hielt man am Markt auch nur eine Zinssenkung für denkbar.
Wir glauben dennoch, dass die Kerninflation 2025 von 3,3% auf 2,6% fallen kann. Die Außenhandelspolitik bleibt eine Unbekannte, doch könnte die nachlassende Automobilkonjunktur die Kern-Güterpreisinflation stabilisieren. Außerdem könnte der Mietanstieg ebenso weiter nachlassen wie der Lohnanstieg, ein wichtiger Langfristfaktor für die Kern-Dienstleistungsinflation.
Unsere Inflationsprognose entspricht dann eher der der Fed als der der Terminmärkte. Eine US-Zehnjahresrendite von 4,5% wäre dann fair.
Knapp 5% Nominalwachstum
Ein Wachstum über und eine Inflation unter dem Konsens – und damit ein Nominalwachstum von knapp 5% – wäre gut für Aktien. Wie ich nach den Wahlen im November schon schrieb, wäre auch eine wachstumsfreundliche Wirtschaftspolitik hilfreich, mit weniger Regulierung und mehr Fusionen und Übernahmen. Das gilt vor allem dann, wenn die Außenhandelspolitik am Ende weniger problematisch ist als Trumps Rhetorik.
Märkte und Volkswirte schätzen Wachstum und Inflation in den USA wohl weniger optimistisch ein als wir. Die Aktienanalysten rechnen aber beim S&P 500 Index dieses Jahr mit über 14% Gewinnwachstum, nachdem die Gewinne schon 2024 um fast 10% zugelegt haben.
Nach über 25% Gesamtertrag des S&P 500 sowohl 2023 als auch 2024 können sich viele Anleger aber nur schwer ein drittes zweistelliges Plus in Folge vorstellen. Wir sehen das ähnlich – aber wir glauben auch, dass man mit anderen Aktienindizes dieses Jahr viel verdienen kann.
Weitere Erträge durch Unternehmensgewinne, nicht durch steigende Bewertungen
Die Performance des S&P 500 hängt vor allem von den Mega Caps ab, einer Handvoll hochkapitalisierter Wachstumswerte aus dem Technologiesektor. Ihre Gewinne sind in den letzten zwei Jahren extrem gestiegen, und wir erwarten für 2025 eine gewisse Normalisierung. Die Bewertungen dieser Aktien haben ebenfalls zugelegt, teils wegen des bisherigen Gewinnwachstums, teils wegen der Erwartungen.
Wir glauben aber, dass eine lockerere Regulierung, neuer Optimismus und nicht zuletzt mehr Fusionen und Übernahmen gerade kleineren und mittleren konjunktursensitiveren Unternehmen sehr helfen können. Wenn, wie wir glauben, das Wirtschaftswachstum insgesamt zulegt, könnten auch mehr Anleger aus Mega Caps in kleinere konjunktursensitivere Titel umschichten. Dann würden sich die Bewertungen von Large Caps und Small Caps endlich wieder annähern. Vielleicht war der gleichzeitige Ausverkauf von Technologie-Mega-Caps und US-Staatsanleihen in der letzten Woche schon ein erster Hinweis darauf.
Bei kleineren, konjunktursensitiveren Aktien sehen wir dieses Jahr das größte Potenzial für weitere Gewinne. Einige Marktsegmente brauchen vielleicht eine Atempause, weil sie sehr teuer geworden sind. Vielleicht legen die Large-Cap-Indizes 2025 deshalb nicht mehr so stark zu. Wir sehen aber gute Rahmenbedingungen für viele andere Aktien und Sektoren. Es müssen nicht immer die großen Namen sein.
Von Joseph V. Amato, President und Chief Investment Officer – Equities, Neuberger Berman
