Vor einem Jahr rieten wir Anlegern hier zum Umschichten. Die Kassequoten schienen uns zu hoch, und wir rechneten damit, dass der Geldmarktzins von damals gut 5% fallen würde. Der Geldmarkt wäre dann weniger interessant als Aktien oder Anleihen mit Laufzeiten von über sechs Monaten.
Anleger misstrauten Aktien damals, weil sie sie für überbewertet hielten. Aber dann verdiente man mit ihnen zweistellig.
Anleihen schienen vielleicht sicherer, aber ihre Entwicklung war differenzierter. Die Geldmarktzinsen fielen zwar und sind heute um 1 Prozentpunkt niedriger als vor einem Jahr. Aber sie blieben höher als erwartet. Die von uns favorisierte Umschichtung in Anleihen mit kürzerer und mittlerer Laufzeit kostete zwar nur wenig, brachte aber auch nicht viel ein.
Ein wichtiger Moment
Unsere Kollegen haben sich schon dazu geäußert, wie man sich nach einem weiteren Jahr steigender Bewertungen bei Aktien positionieren soll.
Für uns Anleihenmanager ist es einfacher. 2023 und 2024 lagen die Renditen stets und manchmal deutlich unter dem Geldmarktsatz. Anfang 2025 waren sie dann wieder höher.
Manche hielten die Äußerungen der Fed in der letzten Woche für scharf, aber noch immer werden für dieses Jahr zwei Zinssenkungen erwartet. Der Vorsprung der Anleihenrenditen gegenüber den Geldmarktzinsen dürfte dann weiter steigen. Schon jetzt kann man mit einem gut diversifizierten Portfolio aus US-Staatsanleihen, Investmentgrade-Titeln und High Yield 6% verdienen, am Geldmarkt aber nur 4,3%.
Weil Anleihen wieder höhere Renditen bieten, ändert sich die Marktstimmung. Den Vorsprung gegenüber dem Geldmarktzins halten wir für genauso wichtig wie das absolute Renditeniveau. Erstmals seit über zwei Jahren lohnen sich Zinsrisiken wieder. Das ist ein wichtiger Wendepunkt.
Anreize, Psychologie und Marktverhalten
Zwei Jahre mit einer inversen Zinsstrukturkurve veränderten Anreize, Psychologie und Marktverhalten.
Die negative Zinsstrukturkurve war der Grund für die umfangreichen Geldmarktanlagen anstelle von Anleihenkäufen – und sie machte es einfacher, noch einen Schritt weiter zu gehen und Anleihen leerzuverkaufen.
Bei einer Short-Position in eine Anleihe erhält man den Geldmarktsatz und zahlt den Coupon in der Hoffnung, dass der Kurs fällt. Wenn die Zinsstrukturkurve eine positive Steigung hat, also einen normalen Verlauf, kostet eine solche Short-Position Geld. Ist die Kurve aber wie 2023 und 2024 invers, verdient man an ihr.
Dieser Ertrag, der „positive Carry“, bietet Leerverkäufern einen Puffer. Sie können dann länger abwarten und an ihren Positionen festhalten, wenn die Anleihenkurse zu ihrem Nachteil steigen. Die Marktdynamik kam Leerverkäufern entgegen. Hielt man aber Long-Positionen, war sie schlecht.
Rückkehr zur Normalität
Der Carry hat sich gedreht und ist jetzt ein Puffer für Anleihenkäufer. Er hilft Long-Investoren bei fallenden Kursen. Leerverkäufer hingegen müssen für ihre Positionen jetzt zahlen. Sie könnten sich daher sehr viel früher von ihnen trennen.
Wir glauben, dass die Anleihenmärkte dadurch wieder normaler werden. Die Kurse dürften wieder stärker von der Nachfrage abhängen, und Ausverkäufe sind vielleicht bald wieder so, wie man es lange kannte – heftig zwar, aber kurz und begrenzt. Das dürfte ein Anreiz sein, nicht nur vom Geldmarkt in Anleihen umzuschichten, sondern das auch schneller zu tun, um vom Renditeanstieg zu profitieren.
Der kurzzeitige Renditeanstieg Mitte Januar scheint das zu bestätigen. Es gibt 2025 viele Gründe, weiter mit solchen Schwankungen lang laufender Anleihen zu rechnen. Wir gehen aber davon aus, dass Renditeanstiege wie im Januar nur von kurzer Dauer sein werden. Alles in allem wird die Marktdynamik bei einer normalen Zinsstrukturkurve wieder ungünstiger für Leerverkäufer sein – und gut für alle, die Long-Positionen halten.
Von Ashok Bhatia, Chief Investment Officer – Fixed Income, Neuberger Berman
