70 Tage ist Trump jetzt im Amt. Bald wissen wir genug, um den jüngsten Pessimismus in den Umfragen korrigieren oder bestätigen zu können.
„Dies ist nicht das Ende – es ist nicht einmal der Anfang vom Ende“, sagte Winston Churchill 1942, als sich die Lage der Alliierten im Zweiten Weltkrieg allmählich besserte. „Aber es ist, vielleicht, das Ende des Anfangs.“
70 Tage nach Trumps Amtsantritt scheint der Anfang seiner Präsidentschaft allmählich zu Ende zu gehen. Am Mittwoch werden wichtige Zölle angekündigt, sodass man beim Wachstumsausblick hoffentlich klarer sieht und die Politik berechenbarer werden könnte. An den Märkten achtet man schon jetzt weniger auf die Worte und wartet auf Fakten. Bald werden wir genug wissen, um den Pessimismus der jüngsten Konsum- und Geschäftsklimaumfragen entweder bestätigen oder korrigieren zu können.
Die Stunde der Wahrheit naht.
Mehr Berechenbarkeit
Laut Weißem Haus werden die USA am 2. April „reziproke“ Zölle einführen, die den Importsteuern der Handelspartner entsprechen.
Ihre Höhe ist unklar. Letzte Woche entstand der Eindruck, dass sie niedriger und weniger drastisch ausfallen würden als befürchtet. Trump selbst deutete an, sie würden „sehr milde“. Andererseits rechnet der EU-Handelskommissar Berichten zufolge mit etwa 20% auf europäische Waren. Maßvoll ist anders.
Vieles andere ist ebenfalls noch offen. Kommt am Mittwoch tatsächlich der angekündigte 25-prozentige Zoll auf Waren aus Kanada und Mexiko? Letzte Woche wurden weitere 25% Zoll auf Autoimporte bekannt gegeben. Erst folgten harsche Worte auf beiden Seiten, dann eine Verschiebung bis zum 3. Mai. Dem Vernehmen nach könnten auch Zölle auf Kupfer eingeführt werden, lange bevor das US-Handelsministerium deren Auswirkungen auf die nationale Sicherheit untersucht hat. Ob Zölle auf kanadische Milchprodukte, europäische Alkoholika oder andere Waren, von Medikamenten bis zu Mikrochips, und nicht zuletzt Güter aus Ländern, die venezolanisches Öl kaufen – vieles bleibt unklar.
Für Anleger ist der Zollsatz letztlich weniger wichtig als die größere Klarheit nach den morgigen Ankündigungen. Wenn die Handelspolitik jetzt wieder berechenbarer wird als Trumps jüngster Umgang mit Kanada und Mexiko, ist das gerade für Investoren und Unternehmen erfreulich.
Am Markt scheint man mehr Berechenbarkeit zu erwarten – und an die Unsicherheit scheint man sich bereits gewöhnt zu haben, trotz der Höhe der Zölle und ihrer möglichen Folgen. Die Automobilzölle etwa haben den Markt bislang kaum bewegt. Seit Mitte März ist die implizite Volatilität amerikanischer Aktien laut VIX von einem Höchststand von 28 auf unter 20 zurückgegangen. Auch der MOVE Index für die Volatilität von Anleihen ist stark gefallen.
Harte und weiche Daten
Ein Grund dafür ist, dass man eine berechenbarere Politik erwartet, ein anderer, dass wir allmählich mehr wissen.
Seit Mitte Februar rechnen Anleger damit, dass das amerikanische Wachstum nachlässt. Amerikanische Aktien sind um etwa 10% gefallen, die US-Zehnjahresrendite gab um etwa 30 Basispunkte nach, die High-Yield-Spreads haben sich um etwa 50 Basispunkte ausgeweitet. Zuletzt bestätigte sich, dass Deutschlands Fiskalpolitik sehr viel expansiver werden wird. Auch das spricht für eine Erholung Europas.
Aber all das beruht auf Annahmen. Die erste ist, dass höhere Zölle, die umfangreichen Kürzungen der US-Staatsausgaben und die politische Unsicherheit amerikanischen Unternehmen schaden und die Nachfrage dämpfen. Die zweite ist, dass die europäischen Staatsausgaben tatsächlich wie geplant erhöht werden und das große, dauerhafte Multiplikatoreffekte zur Folge hat.
Bis jetzt beruhen diese Annahmen meist auf Umfrageergebnissen und Konjunkturmodellen – weichen Daten also.
Ein berüchtigtes Beispiel ist, dass das GDPNow Model der Atlanta Fed für das 1. Quartal dieses Jahres irgendwann ein um 3% (annualisiert) geringeres Wirtschaftswachstum in Aussicht stellte. Die Verzerrungen des Modells sind allgemein bekannt, und doch waren Anleger irritiert. Ein anderes Beispiel sind die amerikanischen Konsumklimaumfragen: Die viel beachteten Indizes der University of Michigan und des Conference Board fielen auf so niedrige Werte wie zur Zeit der hohen Inflation, als Corona noch eine Bedrohung schien.
In zwei Monaten werden wir genug Daten kennen, um die tatsächlichen Folgen der Trump’schen Politik beurteilen zu können. Die Citi-Indizes für Veränderungen und Überraschungen bei den amerikanischen Konjunkturdaten deuten schon jetzt auf bessere Februar- und Märzzahlen hin, obwohl die Klimaindizes nachgaben. Ein gutes Beispiel waren die amerikanischen Einzelhandelsumsätze im Februar, die stabiler waren, als die Umfragen vermuten ließen. Es gibt aber auch ein Gegenbeispiel: die Haushaltseinnahmen und Haushaltsausgaben von Freitag. Demnach zögern viele Haushalte mit Ausgaben, vor allem für Gastronomie und Wohnungen – und das trotz deutlich steigender Einkommen.
Diese Woche werden der ISM-Einkaufsmanagerindex und die amerikanischen Arbeitsmarktdaten für März veröffentlicht. Wenn sie die recht guten weltweiten PMIs von S&P und den recht ordentlichen Arbeitsmarktbericht vom Februar bestätigen, könnten die Wachstumszweifel weiter nachlassen. Die Berichtssaison für die Unternehmensgewinne im 1. Quartal, die Ende nächster Woche beginnt, wird dann weiteren Aufschluss geben.
Abwarten
Dass es sich hierbei um echte Fakten handelt, ist vielleicht viel wichtiger als die Frage, ob sie gut oder schlecht sind. Das gilt auch für die Zollankündigungen in dieser Woche.
Man sollte sich vor Augen führen, dass die aktuellen Marktentwicklungen in den USA viel schneller durch Daten bestätigt werden könnten als in Europa – mit möglicherweise großen Auswirkungen auf die relative Performance der beiden Märkte. Wenn der US-Ausblick sicherer und klarer wird, werden amerikanische Unternehmen auch wieder bereitwilliger investieren. Anleger werden dann besser einschätzen können, ob die Fed die Zinsen dieses Jahr gar nicht oder viermal senkt – oder ob irgendetwas dazwischen zu erwarten ist.
In den USA kommen wir dem Ende des Abwartens diese Woche ein gutes Stück näher. Das Ende des Anfangs ist da.
Von Ashok Bhatia, Chief Investment Officer – Fixed Income, Neuberger Berman
