Ein Paradoxon: Banken sind der bei weitem größte Sektor auf den Unternehmensanleihemärkten.1 Dennoch sind darauf spezialisierte Analysten und Fondsmanager eher eine Ausnahme und gelten als „Spinner“. Diese Spezialisten, so wie ich, verstecken sich gerne hinter ihrem Fachchinesisch mit Begriffen wie „Common Equity Tier 1“, „risk-weighted assets“, „cost of risk“, „IFRS9 loan impairments“, „MREL bond issuance“, „Additional Tier 1 capital layer“ und so weiter. So groß der Markt für Bankanleihen auch sein mag, er bleibt eine Nische, in der Analysten nur Meteorologen sind, die nie wirklich vorhersagen können, wie, wann oder warum eine Bank sterben könnte.
Im Gegensatz zu Nicht-Finanzunternehmen gehen Banken nicht wirklich pleite
Banken „sterben“ nie wirklich oder machen Konkurs. Sie sind wirtschaftlich zu relevant und zu anfällig für Ansteckungsrisiken, um wirklich in Konkurs zu gehen, wie es bei einem normalen Nicht-Finanzunternehmen der Fall wäre. Banken können „abgewickelt“, „unter Aufsicht der Zentralbank“ gestellt, „verstaatlicht“ oder zu einem symbolischen Preis an eine andere Bank verkauft werden. Es gibt zahlreiche Gesetze und Regularien, die das geordnete Sterben von Banken regeln. Diese wurden jedoch oft umgangen (z. B. bei mehreren deutschen Banken in den letzten Jahren) oder die Gesetze wurden über Nacht geändert, um den Regulierungsbehörden entgegenzukommen (z. B. bei der Credit Suisse).
Bankabwicklungen (so die offizielle Bezeichnung für die Pleite einer Bank) ähneln sich nie, und zwar aus einem Grund, der von Analysten und Investoren immer unterschätzt wurde: Es handelt sich in erster Linie um politische Entscheidungen, die auf die Erhaltung der Finanzstabilität abzielen. Dies ist unser eigenes „koste es, was es wolle“ 2. Für Anleiheinvestoren hat dies jedoch Folgen: Je nachdem, in welche Anleiheklasse man investiert ist (klassifiziert nach Nachrangigkeit, d. h. wie wahrscheinlich es ist, dass Verluste entstehen), ist das Abwicklungsergebnis weder immer logisch noch leicht abzuschätzen.
Zwei Beispiele:
- Banco Popular: Die Probleme der Bank bezüglich ihrer Fundamentaldaten und Unternehmensführung waren schon länger bekannt. Die Situation eskalierte jedoch sehr schnell, als das Gerücht aufkam, einige spanische Lokalpolitiker rieten anderen zum Abzug ihrer Einlagen bei Popular. Während die Solvabilitätskennzahlen der Bank augenscheinlich noch in Ordnung waren, geriet sie innerhalb weniger Wochen in eine Liquiditätskrise. Die EZB beschloss, einzugreifen und die Bank für 1 € an Santander zu verkaufen. Alle Aktionäre und Inhaber von Nachranganleihen wurden völlig ruiniert, ohne jegliche Entschädigung. Die vorrangigen Anleihen blieben bestehen und wurden auf Santander übertragen.
- Credit Suisse: Die Bank litt stark unter Problemen in der Unternehmungsführung und Kontroversen, die sich bereits 2020 bemerkbar machten und 2022 ihren Höhepunkt erreichten, als die Bank zwischen dem zweiten und dritten Quartal 2022 fast ein Drittel ihrer Einlagen verlor. Eine Kapitalerhöhung und ein miserables Ergebnis für das vierte Quartal 2022 konnten das Vertrauen nicht wiederherstellen, und die Credit Suisse wurde durch die Einlagenflucht dreier US-Banken ernsthaft in Mitleidenschaft gezogen. Einige Wochen vor dem endgültigen Zusammenbruch waren die Solvabilitäts- und Liquiditätskennzahlen der Credit Suisse jedoch noch solide. Die UBS kaufte die Bank, und obwohl die Aktionäre der Credit Suisse stark geschädigt wurden, ging es ihnen etwas besser als den Inhabern von Additional-Tier-1-Anleihen, die aufgrund einer Gesetzesänderung, die einen Tag vor der aufsichtsrechtlichen Entscheidung verabschiedet wurde, alles verloren.
Quelle: La Française AM.
Diese beiden Beispiele zeigen, dass Bankenzusammenbrüche relativ schnell eintreten und viele Investoren überraschen können, da sie keinen klassischen „Unternehmensumstrukturierungsprozess“ durchlaufen können. Es gibt zahlreiche Beispiele, bei denen alle Stakeholder verschont wurden, während bei anderen die meisten Stakeholder betroffen waren, und zwar in sehr unterschiedlichem Maße.
Warum sterben Banken und wie können wir es vorhersagen oder uns zumindest davor schützen?
Bei den Beispielen der Banco Popular und der Credit Suisse lässt sich ein Muster erkennen. Banken sterben immer aufgrund von Bank-Runs (d. h. Einlagenflucht) und nicht aufgrund von Solvenz- oder Profitabilitätsproblemen.
Nach den Vorfällen in den USA in den letzten Monaten, wo innerhalb weniger Wochen drei Banken aufgrund schneller Einlagenflucht zusammengebrochen sind, könnte man behaupten, dass alle europäischen Banken gefährdet sind. Doch es gibt kein Feuer ohne Rauch. Einlagen dürften nicht von heute auf morgen verschwinden, nur weil die Kunden anderswo eine bessere Verzinsung erhalten. Die übliche Einlagenbasis der europäischen Banken ist hartnäckiger, da andere Möglichkeiten mit Kosten verbunden sind. Die drei US-Banken hatten tiefgreifende Bilanzprobleme und ein schlechtes Risikomanagement, was dann zu einem Bank-Run führte.
Es gibt jedoch ein Problem: Woher weiß man, ob eine Bank aufgrund einer Liquiditätskrise zusammenbrechen wird oder nicht? Wie verlässlich sind all die Zahlen, die von Bankanalysten zu Solvenz- und Liquiditätskennzahlen angegeben werden, wenn eine Bank doch innerhalb weniger Wochen zusammenbrechen kann? Diese Fragen lassen sich in mehrere Kategorien unterteilen:
- Profitabilitätsfragen und Risiken bei Vermögenswerten: Die Erzielung von Nettogewinnen ist der gängigste Weg, um höhere Eigenkapitalquoten zu erreichen, die es den Banken wiederum ermöglichen, schwerere makroökonomische oder idiosynkratische Schocks zu überstehen. Natürlich ist dies für die Aktionäre viel wichtiger als für die Anleiheinhaber, die lediglich Interesse daran haben, dass die Bank auch in Zukunft liquide bleibt. Manche Banken können über mehrere Jahre hinweg negative Nettogewinne verzeichnen und trotzdem überleben (Natwest, die frühere Royal Bank of Scotland, hat acht Jahre lang in Folge Verluste gemacht, ohne dass es zu einer Liquiditätskrise kam).
- Kontroversen und rechtliche Probleme: Mehrere Banken waren in den letzten 15 Jahren in verschiedene Betrugsfälle verwickelt. Die Deutsche Bank war bekannt für ihre Verwicklung in die meisten dieser Skandale, was sie 2016 sogar kurz vor den Zusammenbruch brachte. Auch die BNP Paribas erhielt 2013 von den US-Behörden eine saftige Strafe von 9 Mrd. US-Dollar, konnte diese aber verkraften. Diese Fälle belasten nicht nur die Profitabilität: Sie zeigen, dass es an einer guten Unternehmensführung mangelt und das Vertrauen möglicherweise nicht wiederhergestellt werden kann, wenn nicht entschlossene Maßnahmen ergriffen werden.
- Solvenzprobleme: Die europäischen Banken wurden in den letzten zehn Jahren von den Aufsichtsbehörden und den Regierungen gezwungen, höhere Eigenkapitalquoten aufzubauen. Diejenigen, die dazu nicht in der Lage waren, mussten mit anderen Instituten fusionieren, was zu einer viel stärkeren Konzentration des Sektors führte (Spanien ist ein sehr gutes Beispiel dafür). Sollte eine Bank ihre Solvabilitätsanforderungen nicht erfüllen, wird die Aufsichtsbehörde sie zu einer Kapitalerhöhung, zum Verkauf von Geschäftsbereichen oder zur Fusion mit einem anderen Institut zwingen. Eine Bank mit niedrigen Solvabilitätskennzahlen stellt eine Bedrohung für ihre Investoren dar, die möglicherweise zurückhaltender werden, ihr auf den Anleihemärkten Geld zu leihen. Die Zentralbank ist jedoch immer da, um bei Bedarf Liquidität bereitzustellen, es sei denn es gibt ...
- Liquiditätsprobleme und Einlagenflucht: Hier können die Dinge sehr schnell aus dem Ruder laufen. Eine Bank kann noch so viel Kapital und Gewinn haben, das Misstrauen ihrer Kunden und Gegenparteien kann sie jedoch nicht verkraften. Einlagenflucht ist eine sich selbst erfüllende Prophezeiung und ein Teufelskreis, bei dem die Kunden so schnell wie möglich abspringen wollen. Eine Zentralbank kann als „Kreditgeber der letzten Instanz“ fungieren, aber sie wird nicht bereit sein, täglich Hunderte von Millionen an Bargeld zu verbrennen, nur um eine Bank über Wasser zu halten. Außerdem wollen Aufsichtsbehörden und Zentralbanken Ansteckungsrisiken so schnell wie möglich eindämmen, um eine Systemkrise zu vermeiden. Aus diesem Grund sterben die meisten Banken an Wochenenden, nur damit Regierungen, Aufsichtsbehörden und Zentralbanken die passende Lösung finden können.
Faktoren, die zum Untergang einer Bank führen (in der Reihenfolge ihrer Bedeutung von links nach rechts)
Quelle: La Française AM.
Fazit: Sind wir wirklich so machtlos?
Die Betrachtung von Kreditkennzahlen (Profitabilität, Asset-Qualität, Solvenz- und Liquiditätskennzahlen) reicht nicht aus, um zu beurteilen, ob eine Bank das Risiko eines Liquiditätsengpasses tragen kann. Diese Kennzahlen spielen sicherlich eine Rolle, denn die Ursache eines Zusammenbruchs kann immer auf eine schlechte Unternehmensführung zurückgeführt werden, die zu Bilanzproblemen und/oder Kontroversen führt. Die Stabilität eines Bankensystems ist jedoch zu eng mit der Politik und der Geldpolitik verknüpft, als dass sich die Investoren ausschließlich auf die Quartalszahlen der Finanzinstitute verlassen könnten.
Investoren und Analysten sind aber nicht machtlos. Der Blick über den Tellerrand der Finanzkennzahlen hinaus ist notwendiger denn je, denn Einlagenflucht entsteht aus dem Misstrauen, das sich wiederum aus der Unternehmensführung ergibt. Die Analyse ist zeitaufwendig und mühsam, so dass die Investoren zwei Möglichkeiten haben: Sie können entweder weiterhin auf „gute hochwertige Namen“ setzen oder ihr Glück bei der Suche nach höheren Renditen versuchen und dabei riskieren, etwas oder alles zu verlieren, wenn sie nicht vorsichtig genug sind.
Von Jérémie BOUDINET, Head of Investment Grade Credit bei La Française AM
1 Bankanleihen machen 31% der europäischen Investment-Grade-Märkte aus (Quelle: Bloomberg Euro-Aggregate Corporates Index im August 2023)
2 Bezugnahme auf Mario Draghis berühmte Worte vom Juli 2012, die dazu beitrugen, die Stabilität in der Eurozone wiederherzustellen.
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