2024 war ein hervorragendes Jahr für Nachranganleihen, mit einer positiven Performance in allen Sub-Asset-Klassen – insbesondere für auf EUR lautende Additional Tier 1 (AT1) CoCos. Diese lagen am Jahresende mit +13,6% deutlich über ihren USD-Pendants (+10,5%), die ihrerseits seit Mitte Oktober aufgrund der zunehmenden Zinsentkopplung zwischen dem Euroraum und den USA im Vorfeld der Wahl von Donald Trump eine deutliche Underperformance aufwiesen. Die auf USD lautenden europäischen AT1-Spreads näherten sich ihren historischen Tiefstständen und lagen zum Jahresende bei 284 Basispunkten (gegenüber 415 Basispunkten zu Jahresanfang), während die AT1-EUR-Spreads bei 343 Basispunkten (gegenüber 517 Basispunkten) lagen. Diese Performance ist umso bemerkenswerter, als in den ersten beiden Monaten des Jahres die Sorge um gewerbliche Immobilien in den USA wieder zunahm. Diese Sorge führte zu einem starken Rückgang bei der US-Bank NY Community Bancorp und in der Folge auch bei den deutschen Banken Deutsche Pfandbriefbank und Aareal Bank, die beide ein hohes Exposure gegenüber Gewerbeimmobilienmärkten aufweisen. Im Laufe des Jahres normalisierten sich die Bewertungen jedoch allmählich. Hybride Unternehmensanleihen erzielten ebenfalls eine gute Performance und lagen am Jahresende mit +7,5% nahe am Ertrag der nachrangigen, auf EUR lautenden Versicherungsanleihen (+7,6%).
Die starke Performance war das Ergebnis erheblicher Carry-Levels Anfang 2024, eines Zinsrückgangs in der Eurozone und einer deutlichen Spread-Kompression. Ein starker Renditehunger war fast das ganze Jahr über zu beobachten, mit insgesamt konstanten und erheblichen Zuflüssen in Credit-Fonds. Die Anleger suchten in einem weniger dynamischen makroökonomischen Umfeld mit sinkenden Inflationszielen nach günstigen Anleiherenditen.
Für AT1-CoCos war das Jahr durch ein Rekordniveau an Primäremissionen gekennzeichnet, die der Vorfinanzierung der für 2024 und das erste Halbjahr 2025 geplanten vorzeitigen Tilgung von Wertpapieren dienten. In diesem Jahr hat ein Paradigmenwechsel stattgefunden: Neuemissionen gingen mit vorzeitigen Calls auf bestehende Wertpapiere einher und ermöglichten eine deutliche Normalisierung der AT1-Renditekurve, die Anfang 2024 invertiert war. Infolgedessen ließen die Bedenken der Investoren hinsichtlich künftiger Calls nach, und Emittenten mussten während der Überschneidung von neuen und gekündigten Wertpapieren keine doppelten Zinskosten mehr zahlen. Für 2025 erwarten wir keine größeren Änderungen an der AT1-Regulierung – trotz der Entscheidung der australischen Aufsichtsbehörde, AT1 in der Kapitalstruktur lokaler Banken ab 2027 schrittweise abzuschaffen. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass dieser Schritt allgemein übernommen wird.
Bei der Anleihenstrukturierung beobachten wir eine zunehmende Komplexität im Segment der Corporate Hybrids (nachrangige Emissionen von Unternehmen außerhalb des Banken- und Versicherungssektors) zu beobachten. Moody's hat seine Rating-Methode überarbeitet und erlaubt es Emittenten, hybride Anleihen mit einer Laufzeit von 30 Jahren, einem ersten Call-Datum von mindestens fünf Jahren und einer Verpflichtung zur Rückzahlung aller aufgeschobenen kumulativen Kupons innerhalb von 5-10 Jahren zu platzieren. In diesem Rahmen können Anleihen nur eine Stufe unter den vorrangigen Schuldtiteln eines Emittenten eingestuft werden - vorausgesetzt, es gibt keine anderen hybriden Instrumente, die den Kriterien von S&P entsprechen, oder wenn diese hybriden Instrumente nach der Methodik von Moody's ausdrücklich nachrangig sind. Sind beide Arten von hybriden Instrumenten vorhanden, wird die Anleihe zwei Stufen unter den vorrangigen Schuldtiteln eingestuft (wie es S&P in der Regel tut) und ist gleichberechtigt (pari passu) mit anderen „klassischen“ hybriden Schuldtiteln, sofern diese anderen Instrumente vorhanden sind. Diese zusätzliche Ebene der potenziellen Nachrangigkeit ist bei Emittenten immer häufiger anzutreffen. Beide Arten von Instrumenten existieren inzwischen häufig nebeneinander.
Das wichtigste Thema für den Finanzsektor im Jahr 2024 war die Rückkehr der Fusions- und Übernahmeaktivitäten, die sich auf Größe und Marktanteil konzentrierten. Im Bankensektor wurden in der zweiten Jahreshälfte die Verhandlungen zwischen UniCredit und Commerzbank sowie zwischen UniCredit und Banco BPM fortgesetzt. Dies führte zu einer Reaktion des Crédit Agricole (Aktionär der Banco BPM), während die Banco BPM ihrerseits ihre Position durch ein Übernahmeangebot für Anima und die Erhöhung ihrer Beteiligung an der Banca Monte dei Paschi di Siena stärkte. Wir haben uns regelmäßig zu den laufenden Verhandlungen geäußert, an denen mehrere Banken beteiligt sind und deren Ausgang noch sehr ungewiss ist. In Spanien wartet die BBVA immer noch darauf, dass ihr Übernahmeangebot für die Banco Sabadell angenommen wird und wenn ja, zu welchen Bedingungen. In Großbritannien wurden die Fusionen von Nationwide und Virgin Money sowie von Coventry Building Society und Co op Bank von den britischen Aufsichtsbehörden genehmigt. Schließlich gab die dänische Bank Nykredit im Dezember bekannt, dass sie die Spar Nord Bank übernimmt, um die drittgrößte Bank Dänemarks zu bilden. Auf der Versicherungsseite wird erwartet, dass BNP Paribas Cardif mit dem Asset-Management-Geschäft von AXA IM fusioniert und Aviva Direct Line in Großbritannien übernimmt. Dieser Konsolidierungstrend dürfte sich 2025 fortsetzen, mit einer möglichen Vereinbarung zwischen Generali und Natixis über ihre Asset-Management-Aktivitäten.
Von Paul Gurzal, Co-Head of Fixed Income und Jérémie Boudinet, Head of Financial and Subordinated Debt, Crédit Mutuel Asset Management
