DJE-Marktausblick: Positives Momentum im April

Die Inflationsentwicklung und die Notenbankpolitik bleiben auf absehbare Zeit die bestimmenden Themen für die Börsen. Weiterhin werden Nachrichten aus dem Banken- und Immobiliensektor im Fokus stehen: Gerade gewerbliche Immobilienkredite – vor allem bei US-Regionalbanken – bleiben ein Risikofaktor. Die Probleme im Bankensektor und eine nachlassende Inflationsdynamik erhärten die Vermutung, dass wir nun langsam am Ende des Zinserhöhungszyklus angekommen sind. Die Wahrscheinlichkeit für einen weiteren Zinsschritt der US-Notenbank (Fed) am 03.05.2023 liegt bei nur noch 50 Prozent.

Mit Blick auf den April könnte das positive Momentum an den Märkten weiter anhalten. Rückenwind kommt von der Markttechnik und dem Saisonrhythmus. Mit Blick auf das zweite Halbjahr 2023 erscheinen uns aber die Erwartungen des Marktes hinsichtlich Zinssenkungen als zu optimistisch. Ferner dürften die Banken deutlich wählerischer bei der Bewilligung von Krediten werden, so dass die dann insgesamt rückläufige Kreditvergabe die Wirtschaftsentwicklung bremsen sollte. Wir bleiben daher bei unserer Annahme, dass wir ein besseres erstes Halbjahr 2023 an den Börsen erwarten und eine schwierigere zweite Jahreshälfte. Das Chance-Risiko-Verhältnis an den Anleihemärkten erachten wir als unverändert attraktiv. Selektive Chancen dürfte es auch in ausgewählten Schwellenländer-Regionen geben.

Wir beobachten die Situation im Bereich der Gewerbeimmobilien, vor allem in den USA, weiterhin sehr genau. Das Volumen gewerblicher Kredite bei US-Regionalbanken beträgt rund 3.000 Mrd. US-Dollar (USD) (im Jahr 2005 waren es ca. 800 Mrd. USD). Problematisch dabei ist die zunehmende Leerstandsquote, die in einigen Regionen bereits bei ca. 18 Prozent liegt. Sollte es zu einer Verkaufswelle kommen, dürften die Preise für US-Gewerbeimmobilien stark fallen. Bei Annahme eines Preisrückgangs von 20 Prozent säßen US-Regionalbanken auf ca. 600 Mrd. USD an faulen Krediten.

Dies- und jenseits des Atlantiks dürften die Banken wählerischer bei der Bewilligung von Krediten werden. Wenn sich die Kreditvergabe der Banken sowohl in den USA als auch in Europa verschlechtert, hat das Einfluss auf die Konjunktur insgesamt. Mittelfristig erwarten wir nachgebende Frühindikatoren und eine schwächere Gewinnentwicklung in einigen Sektoren. Daher erscheinen uns – mit Blick auf 2024 – viele Wachstumsprognosen zu optimistisch. Außerdem berücksichtigen die aktuellen Prognosen aus unserer Sicht nicht die zeitliche Verzögerung, mit der die restriktive Geldpolitik, sprich: die einzelnen Leitzinserhöhungen, wirksam wird. Eine Leitzinserhöhung kommt in der Wirtschaft zumeist erst mit einem Abstand von rund sechs Monaten an.

Chinas schnelle Öffnung, das heißt der Abschied von seiner Null-Covid-Strategie, ist positiv für das chinesische und asiatische Wachstum. Sie wirkt aber auch inflationär. In China entwickeln sich vor allem der Service- und Reise-Sektor aktuell sehr gut. Auch auf den Immobilienmärkten stabilisiert sich die Situation. Für die Weltwirtschaft ist der Impuls, der von der Öffnung Chinas ausgeht, vermutlich etwas geringer, da bisher zunächst verstärkt lokal konsumiert wird.

Die OPEC, die Organisation ölproduzierender Länder, hat jüngst eine Produktionskürzung bekanntgegeben, um den Ölpreis zu stabilisieren. Der Schritt hatte die Märkte überrascht. Der Ölmarkt könnte sich im zweiten Halbjahr wieder einengen. Für Europa könnten daraus im kommenden Winter Versorgungsschwierigkeiten in der Gasversorgung resultieren beziehungsweise nicht ausgeschlossen werden.

In den USA sollte die Gesamtinflation in den kommenden Monaten weiter zurückgehen. Auch in der Eurozone dürfte die Gesamtinflation energiepreisgetrieben fallen. Verbesserungen bzw. Rückgänge der Inflationsrate nehmen den Zentralbanken den Druck und verringern die Notwendigkeit weiterer Zinsschritte.

Anders sieht es mit der Kerninflation aus, die ohne die Komponenten Energie und Nahrung gemessen wird. Sie ist hartnäckiger und dürfte bis auf Weiteres weniger stark fallen als die Gesamtinflation. Inflationskomponenten wie Mieten oder auch Dienstleistungen werden erst mit Zeitverzug zurückkommen. Das heißt, dass zu viel Optimismus hinsichtlich schneller Zinssenkungen noch in diesem Jahr aus unserer Sicht nicht angebracht ist.

Anscheinend beurteilt der Markt die Zinsentwicklung generell wesentlich optimistischer als die Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) der US-Zentralbank. Nun ist die US-Zinskurve weiterhin invers, das heißt, zweijährige US-Staatsanleihen werfen eine höhere Rendite ab als zehnjährige, obwohl deren Risiko aufgrund der längeren Laufzeit höher ist. Diese Situation gilt als Signal für eine kommende Rezession. Allerdings geht die Inversität langsam zurück, und die Zinskurve wird wieder steiler. Dieses „Bull steepening“ war in der Vergangenheit eher ein Belastungsfaktor für den Aktienmarkt.

Da die Inflationspolitik in den USA schärfer ausfällt als im Euroraum, dürfte die US-Inflationsrate schneller zurückgehen als die europäische. Das ist tendenziell positiv für den US-Anleihemarkt. Allgemein bleibt das Sentiment jedoch negativ für Anleihen. Hier bleibt die gezielte Auswahl gefragt. So sehen wir unverändert Chancen, etwa bei hochwertigen Unternehmensanleihen mit einer Bonitätseinstufung von AA oder A und einer attraktiven Verzinsung.

Die Entwicklung der Geldmenge war historisch betrachtet immer der Faktor, der den größten Einfluss auf die Börsen hatte. Aktuell wächst die Geldmenge M1 in den USA nicht mehr, und die US-Überschussliquidität ist negativ. Damit ist zurzeit weniger beziehungsweise zu wenig überschüssiges Geld für Aktieninvestitionen im Wirtschaftskreislauf.

Die aktuelle Markttechnik wirkt weiterhin unterstützend für die Börsen. Es herrscht kein zu großer Optimismus an den Märkten. Das ist positiv, da die Stimmung bei möglichen schlechten Nachrichten weniger stark in Enttäuschung umschlagen dürfte. In diesem Zusammenhang ist der stark ausgeprägte Pessimismus bei Anlegerumfragen der AAI (Association of American Individual Investors) in den USA ein antizyklisch positives Kaufsignal. Außerdem ist der Saisonrhythmus aus historischer Sicht positiv: Der Monat April hat sich in fast jedem dritten Präsidentschaftsjahr seit 1950 (in 93 Prozent der Fälle) gut entwickelt.

Der Euro hat sich im März gegenüber dem US-Dollar weiter erholt. Zurzeit herrscht ein relativ hoher Euro-Optimismus. Aus unserer Sicht ist der US-Dollar mittelfristig jedoch die stärkere Währung. Die USA haben grundsätzlich ein besseres strukturelles Wachstum, sind weitgehend energieautark, technologisch in vielen Bereichen führend, deutlich weniger bürokratisch und haben den stärksten und tiefsten Kapitalmarkt. Der US-Dollar könnte auch unter der Annahme eines schwierigeren 2. Halbjahres 2023 als „sicherer Hafen“ wieder stärker gefragt sein.

Den Aktienanteil unserer Fondsportfolios haben wir aktuell reduziert. Auf der Aktienseite halten wir einen Fokus auf qualitativ hochwertige Unternehmen mit hoher Preissetzungsmacht unverändert für sinnvoll, da diese auch in einem wachstumsschwachen Umfeld solide Gewinne erwirtschaften können und somit langfristig voraussichtlich die beste Anlagealternative bieten.

Bei den festverzinslichen Wertpapieren erachten wir vor allem deutsche Staatsanleihen weiter für unattraktiv. Der Grund liegt in der sich verschärfenden Energiekrise, dem daraus resultierenden Wettbewerbsnachteil für deutsche Unternehmen und der anhaltend hohen Inflation. Die Renditen deutscher Bundesanleihen halten wir daher für deutlich zu niedrig. Weiterhin Chancen bieten dagegen ausgewählte Unternehmensanleihen. Attraktiv sind vor allem Emissionen, die bei Laufzeiten von fünf bis sechs Jahren aktuell über fünf Prozent Rendite bringen.

Konjunkturell sieht es für Europa und Deutschland etwas besser aus als noch Ende 2022: Aufgrund des bisher sehr warmen Winters hat sich die Situation an den Gas- und Strommärkten entspannt. Die Auftragslage für die europäische Industrie sollte sich etwas bessern, denn die Lagerbestände sind bei vielen Kunden ausgesprochen tief.

2023 dürfte auch das Wirtschaftswachstum in der Eurozone über dem Wachstum in den USA liegen, was ein kurzfristiger Vorteil für Europa ist. Mittel- bis längerfristig sollten die USA aber stärker wachsen als Europa, denn Europa hat unverändert ein strukturelles Wachstumsproblem, das nach 2023 wieder zum Tragen kommen dürfte. Es wird wohl auch 2023/24 nicht viel unternommen, um das Wachstum in Europa zu beschleunigen.

Aus fundamentaler Sicht (Gewinnentwicklung) sollten europäische Unternehmen, die in der Regel günstiger als ihre US-Peers sind, 2023 einen kurzfristigen Vorteil haben. Mit Blick auf 2024 erscheinen uns viele aktuelle Wachstumsprognosen zu optimistisch: In den aktuellen Prognosen sind die Verzögerungen aus der restriktiven Geldpolitik (ein Zinsschritt wirkt sich in der Regel erst mit einer Verzögerung von bis zu einem halben Jahr aus) noch nicht eingepreist. Aufgrund dieser Timelags könnte das globale Wachstum 2024 generell schlechter ausfallen als 2023.

Das Interesse asiatischer Investoren, mehr in Europa zu investieren, nimmt zu und stützt damit auch den Euro. Der Staatsfonds von Singapur, Temasek, sucht beispielsweise gezielt nach Investitionen in Unternehmen, die von den Bemühungen Europas profitieren, energieunabhängiger zu werden. Singapur bleibt auch in Bezug auf die erwartete wirtschaftliche Entwicklung eine aussichtreiche Region in Asien. Die schnelle Öffnung Chinas ist positiv für das chinesische sowie für das asiatische Wachstum zu bewerten, wirkt aber auch inflationär.

Mittel- bis längerfristig bleibt es für Unternehmen in Deutschland und Europa aber weiter schwierig. Vor allem Mittelständler dürften es schwer haben. Große, multinationale Unternehmen werden ihre Ressourcenallokation vermutlich noch stärker lokalisieren, das heißt vermehrt direkt in den wichtigsten Absatzregionen (USA/Asien) investieren. Bei Meetings/Konferenzen zeigen sich Unternehmen mit hohem US-Geschäft zuversichtlich (beziehungsweise sind froh, viel US-Geschäft zu haben), da die Auftragseingänge in den USA strukturell besser sind.

Im Vergleich zu anderen Zyklen könnte der Arbeitsmarkt in den USA länger angespannt bleiben als erwartet. Der Arbeitsmarkt in den USA (in Europa gibt es eine ähnliche Situation) könnte in diesem Zyklus der große Unterschied sein: Trotz der massiven Bremspolitik der Fed steigt die Arbeitslosenquote voraussichtlich nur gering an, da es in sehr vielen Sektoren ein strukturelles Arbeitskräftedefizit gibt. Viele Arbeitnehmer haben sich ferner zu sehr an Home-Office gewöhnt und stehen nur noch eingeschränkt zur Verfügung, in die Firma zu kommen (man spricht auch von einer Arbeitslosenquote adjustiert um „Working from home“ (WFH) von nur um die zwei Prozent in den USA). Die Preis-/Lohnverhandlungsmacht von entsprechend qualifizierten Arbeitnehmern ist hoch.

Die Gesamtinflation sollte in den USA auch in den kommenden Monaten zurückgehen. In der Eurozone dürfte die Gesamtinflation ebenfalls wegen der sinkenden Energiepreise zunächst fallen. Verbesserungen respektive Rückgänge der Inflationsrate nehmen den Druck von den Zentralbanken, weiterhin große Zinsschritte zu machen. Allerdings dürfte die Kerninflation weniger stark fallen als die Gesamtinflation. Inflationskomponenten wie Mieten oder auch Dienstleistungen dürften nicht so schnell zurückkommen. Unterscheidet man zwischen Gütern und Dienstleistungen, so ist festzustellen, dass die Inflation der Güterpreise sinkt. Die Service-Inflation dagegen steigt. Und diese ist eine viel größere Gefahr für das Erreichen des Inflationsziels.

Zum Ende des Zinserhöhungszyklus rechnen die Marktteilnehmer in den USA mit einer Spanne des Leitzinssatzes von 5,25 Prozent bis 5,50 Prozent. Die Fed könnte aber gezwungen sein, noch weiter zu gehen, auch wegen der anhaltend starken Arbeitsmarktberichte. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell sagte dazu, dass noch ein langer Weg zu gehen sei, um die Inflation abzukühlen („There is a significant way ahead to cool down inflation“). Unter den stimmberechtigten Fed-Mitgliedern scheint es einigen Dissens zu geben (Gleiches gilt wohl auch für die EZB): Manche Mitglieder hätten auch bei der letzten Sitzung gerne 50 Basispunkte gesehen. Ein Fed-Gouverneur glaubt auch, dass man 2024/25 über 5,5 Prozent liegen wird. Generell kann man sagen, dass eine so große Streuung hinsichtlich der Zinserwartungen 2023/24/25 historisch ungewöhnlich ist.

Zugleich steht das Komitee der stimmberechtigten Fed-Mitglieder auch vor einer Neubesetzung, beziehungsweise einige Personalien ändern sich. Es gibt noch keine Erfahrungswerte darüber, wie die neuen Mitglieder abstimmen werden. Möglich ist, dass sie tendenziell eher auf der Seite der Falken stehen: Die Inflation soll ja nicht gleich zu ihrem Problem werden. Insgesamt ist es nicht angebracht, hinsichtlich schneller Zinssenkungen allzu optimistisch zu sein. Fed und auch EZB werden voraussichtlich erst einmal versuchen, die Zinsen auf einem höheren Niveau zu stabilisieren, bevor über Zinssenkungsschritte nachgedacht wird.

In Europa wiederum erscheinen die Prognosen der Europäischen Zentralbank hinsichtlich der Inflationsentwicklung 2023 bis 2025 zu optimistisch: Bis Ende 2024 wieder Preisstabilität zu erreichen ist unwahrscheinlich.

Aus monetärer Sicht kam die globale Liquidität durch die expansive Politik der japanischen Notenbank (Bank of Japan, BOJ) bisher nicht so stark unter Druck wie befürchtet. Denkbar ist aber, dass der neue Gouverneur der Bank of Japan viel stärker mit Amerikanern und Europäern kooperieren wird und damit die BOJ deutlich weniger expansiv agieren wird.

In der zweiten Jahreshälfte könnte es zu einer erneuten Marktkorrektur kommen. Die Gründe dafür liegen im laufenden Prozess des Quantitative Tightening, in möglicherweise ausbleibenden Zinssenkungen respektive in Zinsen, die höher sind als erwartet. Aus monetärer Sicht ist für die Börsen in den USA und Europa daher kein Rückenwind zu erwarten.

Historisch war die Entwicklung der Geldmenge immer der beste Börseneinflussfaktor: Die US-Geldmenge M1 wächst aktuell nicht mehr, und die US-Überschuss-Liquidität ist negativ, das heißt es ist derzeit zu wenig überschüssiges Geld für Aktieninvestitionen im Wirtschaftskreislauf.

Für Anleihen bleibt das Sentiment negativ. Aber wir sehen Chancen, denn es sind weiterhin top eingestufte Anleihen (Beispiel AA oder A) mit attraktiver Verzinsung zu finden.

Der Euro könnte zunächst noch weitere Unterstützung erfahren, unter anderem durch bessere Wachstumsaussichten in der Eurozone 2023 und wieder zunehmende Kapitalflüsse bzw. Investitionen in den Euroraum. Mittelfristig gehen wir aber unverändert von einer US-Dollar-Stärke aus: Die USA haben mittelfristig ein besseres strukturelles Wachstum, sind weitgehend energieautark, technologisch in vielen Bereichen führend, deutlich weniger bürokratisch und haben den stärksten und tiefsten Kapitalmarkt.

Fokusthema: Banken und Versicherungen

Banken: Die deutlich gestiegenen Leitzinsen in EUR und USD unterstützen den Investmentcase der Banken in das Jahr 2023 hinein. Der Faktor des Deposit-Betas wird jedoch in den kommenden Quartalen zunehmend an Bedeutung gewinnen und das Tempo des Gewinnanstiegs bremsen. Kostensteigerungen im Rahmen des inflationären Umfelds werden den Sektor ebenfalls nachlaufend treffen. Positives Überraschungspotenzial besteht in einem sich positiv entwickelnden Kreditzyklus, der länger als erwartet anhält. Dieser beruht auf der einen Seite darauf, dass sich Verbraucherinnen und Verbraucher noch immer in einer sehr guten Verfassung befinden und kaum Arbeitslosigkeit fürchten müssen. Auf der anderen Seite haben viele Unternehmen die Niedrigzinsphase genutzt, um ihre Finanzierungsstruktur deutlich zu verlängern, so dass der Zinsdruck der gestiegenen Zinsen sich erst über einen deutlich längeren Zeitraum entfalten wird und kurzfristig stärkere Ausfälle kaum zu erwarten sind. Die Bilanzstruktur des Sektors ist zudem so solide wie vermutlich in keinem Abschwung zuvor, was signifikanten Shareholder-Return in den kommenden Jahren möglich machen wird.

Versicherungen: Der Versicherungssektor profitiert von dem Anstieg des Zinsniveaus erst mit signifikanter Verzögerung, bedingt durch die Duration der Kapitalanlageportfolios von vier bis fünf Jahren in der Schadenversicherung und von etwa zehn Jahren in der Lebensversicherung. Vor allem die Schadenversicherung (Erst- und Rück-Versicherung) hat damit in den kommenden Jahren das Potenzial, von den gestiegenen Zinssätzen zu profitieren. Nach den starken Schadenjahren in der jüngeren Vergangenheit können sowohl in der Erst- wie auch in der Rückversicherung weiter signifikante Preissteigerungen durchgesetzt werden, und das auch in Segmenten, in denen die Inflation bereits ihr Hoch überschritten haben sollte (Auto und Bau, bedingt durch Lieferprobleme im vergangen Jahr). Ergänzend kommt in der Rückversicherung noch hinzu, dass das Risikokapital als preisstützender Faktor nur noch in deutlich verringertem Umfang zur Verfügung steht. Der Shareholder-Return über die Dividenden ist bei den Versicherungen ähnlich attraktiv wie im Bankensektor, wenn auch nicht ganz auf dem gleichen Niveau – dafür sollte der positive Effekt steigender Zinsen über einen längeren Zeitraum positiv zum Ergebnis beitragen.

Von Stefan Breintner, Leiter Research und Portfoliomanagement, DJE Kapital AG