Das Jahr 2013 entwickelt sich nicht ganz so wie erwartet. Die im Sommer 2012 begonnene fulminante Rally an den Märkten scheint inzwischen ins Stocken geraten zu sein. Ausgelöst wurde sie zweifellos durch das Versprechen des Präsidenten der Europäischen Zentralbank Draghi, alles zu tun, um den Euro zu erhalten, sowie die unbegrenzte quantitative Lockerung in den USA. Volkswirte schienen sich die bei ihren Prognosen größtenteils einig zu sein, denn für das zweite Quartal des laufenden Jahres hatten sie überwiegend schwache Wirtschaftszahlen vorhergesagt. Die tatsächlichen Zahlen fielen dann jedoch besser als erwartet aus, vor allem in Amerika.
Die Aussicht auf eine Rückkehr zu normaleren Rahmenbedingungen, in denen die Politik wieder hinter der wirtschaftlichen Entwicklung zurücktritt, stieß jedoch auf kein allzu positives Echo an den Märkten, die sich inzwischen nur zu bereitwillig an den Geldsegen gewöhnt haben. Seit Längerem deutet die US-Notenbank (Fed) bereits einen Ausstieg aus ihrer unkonventionellen Geldpolitik an. Anlässlich ihrer Sitzung im Juni erklärte sie, dass sie noch in diesem Jahr damit beginnen könnte, ihre Anleihekäufe schrittweise zurückzuführen und Mitte nächsten Jahres ganz einzustellen. Damit hielten die Schwankungen erneut Einzug an den Märkten rund um den Globus und traten eine breit angelegte Verkaufswelle los, die Aktien und Anleihen gleichermaßen erfasste. Dass Amerika schon bald einen Teil des „leichten Geldes“ wieder abschöpfen könnte, ist etwas, was die Marktteilnehmer weltweit fürchten – und was erhebliche Auswirkungen auf die Bereiche des Kapitalmarkts haben dürfte, die wie die Anleihemärkte der Schwellenländer in den letzten Monaten das Ziel erheblicher Kapitalzuflüsse waren. Und nicht etwa nur wegen der Gefahr eines politischen Fehlers, sondern auch wegen der im Erfolgsfall unvermeidlichen Rückkehr zu einer auf Fundamentaldaten basierenden Anlage. Dabei wird das Tempo der Erholung in den einzelnen Ländern höchst unterschiedlich ausfallen, weshalb Anleger wieder mehr Sorgfalt bei der Auswahl ihrer Anlagewerte walten lassen müssen.
Der lange Marsch
Den Ausblick für die USA schätzen wir auch weiterhin positiv ein. Amerika hat die Welt in die Finanzkrise geführt – und scheint sie nun auch wieder herauszuführen. Die weithin prognostizierte Wachstumsflaute in den USA ist weniger heftig ausgefallen als von Analysten befürchtet. Ungeachtet der fiskalischen Bremse in Form von Steuererhöhungen und automatischen Ausgabenkürzungen als Folge des US-Haushaltsstreits ist die US-Wirtschaft im 1. Quartal 2013 mit einer Jahresrate von 1,8% gegenüber dem 1. Quartal 2012 gewachsen. Aus unserer Sicht ein respektables Ergebnis. Mehrere Indikatoren deuten zudem an, dass die Erholung in der Privatwirtschaft im 2. Halbjahr Fahrt aufnehmen könnte. Dies wird aus Grafik 1 deutlich. Die mit Argusaugen verfolgten Zahlen zur Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft weisen auch weiterhin einen stetigen Beschäftigungszuwachs aus. Ein weiterer Grund zu Optimismus sind die deutlich niedrigeren Preise für Öl und Gas, durch die die Amerikaner mehr Geld für den Konsum zur Verfügung haben, während steigende Hauspreise das Verbrauchervertrauen stärken. Zieht man all diese Faktoren ins Kalkül, dürften die konkreteren Hinweise aus US-Zentralbankkreisen auf ein langsames Zurückführen der Anleihekäufe eigentlich kein allzu großer Schock für die Märkte sein. Wir für unseren Teil gehen jedenfalls davon aus, dass die Rückkehr zur Normalität ein langer Marsch wird und nicht unerwartet kommt. Zudem sind wir überzeugt, dass die Fed kein Risiko eingehen und lieber auf Nummer sicher gehen wird. In der Zwischenzeit dürften sich die Schwankungen an den Märkten jedoch so lange fortsetzen, bis die Anleger sich an das neue Gleichgewicht zwischen Politik und Wachstum gewöhnt haben.
Von aufgehender Sonne ...
Auch Japan haben wir derzeit übergewichtet, denn das Land könnte aus unserer Sicht wirtschaftlich gesehen zu den Lichtblicken gehören. Japan erlebt derzeit einen dramatischen Kurswechsel in der Politik. Zwei der drei „Pfeile“ der Regierung für mehr Wachstum wurden bereits abgefeuert, namentlich die äußerst lockere Geldpolitik und deutliche Ausweitung der Staatsausgaben. Anfang des Jahres hatte die Bank von Japan ein Inflationsziel von 2% ausgegeben und gleichzeitig ein zeitlich unbegrenztes Anleihekaufprogramm angekündigt. Später legte sie nach, indem sie sich zur Verdoppelung ihrer Geldbasis innerhalb der nächsten zwei Jahre verpflichtete. Mit diesen in ihrem Umfang beispiellosen Maßnahmen hofft sie, der Deflation ein Ende zu bereiten, die Japan seit Beginn der „verlorenen Dekade“ fest im Griff hat. Wir können davon ausgehen, dass diese durchgreifenden Maßnahmen fortgesetzt werden, darunter auch die zum dritten „Pfeil“ der Politik, den längerfristigen strukturellen Reformen. Erst kürzlich hat Ministerpräsident Abe diverse Ziele definiert, mit denen Japans Wachstumsrate bis 2020 auf 3% angehoben werden soll. Sie beinhalten höhere Investitionen des Privatsektors, mehr Infrastrukturausgaben, Förderung der Beschäftigung von Frauen sowie eine Deregulierung des Güter-, Kapital- und Arbeitsmarktes.
Schon heute gibt es erste Anzeichen dafür, dass Abes Politik in der Wirtschaft ihre Wirkung zeigt. So ist das BIP-Wachstum im 1. Quartal auf eine Jahresrate von 4,1% nach oben geschnellt, während die Verbraucherpreise im Mai erstmals seit sieben Monaten wieder gestiegen sind. Offenbar schlägt die als „Abenomics“ bezeichnete Wirtschaftspolitik unter Abe an. Aufwärts geht es auch beim Verbrauchervertrauen sowie beim Geschäftsklima, während die ersten Unternehmen ihre Gewinnprognosen nach oben korrigieren. Allerdings weckt der jüngst rasante Anstieg der Staatsanleiherenditen und der Schwankungen am Aktienmarkt Zweifel an der Wirksamkeit und der Nachhaltigkeit des dramatischen Politikschwenks der Abe-Regierung. Diese Themen werden die Anleger sicherlich im Auge behalten und besonders darauf achten, dass die Veränderungen mit der entsprechenden Sorgfalt und Umsicht vorgenommen werden.
... und verblassenden Sternen
Wir sind zwar davon überzeugt, dass die Eurozone das Schlimmste überstanden hat. Aber noch immer ist sie deutlich angeschlagen. Sichtbar wird das unter anderem an dem schleppenden Wachstum von -0,2% im 1. Quartal verglichen mit dem Vorjahresvergleichsquartal. Inzwischen schwächeln auch die Kernländer Europas. In Frankreich ging das Wachstum um 0,2% zurück, während Deutschlands Wirtschaftsleistung mit 0,1% äußerst dürftig ausfiel. Zur Vorsicht mahnen darüber hinaus die noch immer ungelösten Strukturprobleme sowie die Meinungsverschiedenheiten in der Politik. Die qualvollen Verhandlungen über die Rettung Zyperns machen deutlich, dass Anleger die Risiken im europäischen Bankensystem auch weiterhin auf dem Radarschirm haben sollten. Auch hält der lautstarke Protest in den Ländern an der Peripherie an. In Griechenland beispielsweise hat sich die Demokratische Linke nach einem Streit über die Zukunft des staatlichen Fernsehsenders aus der wackeligen Regierungskoalition verabschiedet. Auch wenn das Wachstum der realen Geldmenge einen möglicherweise besseren Ausblick andeutet, als uns die Prognosen des Konsens glauben machen wollen, und die Bewertungskennzahlen insgesamt günstig erscheinen, sind wir noch nicht gänzlich davon überzeugt, dass sich die Rahmenbedingungen soweit ändern werden, dass die Region ihr Potential ausschöpfen kann.
Was China und die Schwellenländer betrifft, bereiten uns nicht etwa ihre Wachstumsaussichten übermäßig Sorge. Denn auch wenn sich Chinas Produktionsleistung abgeschwächt hat, dürften beide schneller wachsen als der Rest der Welt. Wir befürchten vielmehr, dass China und die Schwellenländer als Ganzes in den letzten zehn Jahren zu so beliebten Anlageregionen geworden sind, dass sie inzwischen geradezu überlaufen sind (siehe hierzu auch Grafik 2). Anleger, die Anfang des Jahrtausends noch in Höhe von 1-2% in den Schwellenländern engagiert waren, haben heute 15-20% ihres Kapitals in der Region angelegt. Einige der Vorzüge, die die Schwellenländer damals zu einer verlockenden Anlage gemacht haben wie schwache Währungen und niedrige Arbeitskosten, haben inzwischen an Bedeutung verloren. An den internationalen Märkten hat China an Wettbewerbsfähigkeit eingebüßt, was neben den erheblich höheren Löhnen auch am Fachkräftemangel liegt. Die Maßnahmen Pekings zum Eindämmen der aus dem Ruder laufenden Immobilienpreise und das harte Vorgehen gegen die Auswüchse des Schattenbankensystems hatten heftige Turbulenzen zur Folge. Die Anleger werden daher auf klarere Aussagen zur Haushaltspolitik und den Urbanisierungsplänen warten, um besser einschätzen zu können, wie es mit Pekings Reformagenda weitergeht.
Langsam, aber sicher?
In Großbritannien gibt es möglicherweise mehr Grund zu Optimismus, als die Medien uns weismachen wollen. Das Wachstum kann zwar bestenfalls als verhalten bezeichnet werden bei einem BIP im 1. Quartal von 0,3% gegenüber dem Vorjahresvergleichsquartal. Anleger sollten aber nicht den Fehler machen und die Auswirkungen diverser Maßnahmen der Koalitionsregierung zum Ankurbeln der Wirtschaft zu unterschätzen. Die zusätzliche Unterstützung für Eigenheimkäufer über die Programme „Funding for Lending“ und „Help to Buy“ scheint nun langsam am Häusermarkt anzukommen. Den jüngsten Zahlen des Council of Mortgage Lenders, dem Rat der Hypothekenbanken, zufolge haben Banken im Mai so viele Immobilienkredite an Hauseigentümer in spe ausgereicht wie seit dem Herbst 2008 nicht mehr.
Ein Segen für Britanniens Hersteller ist derweil das schwache Pfund, das diesen einen kräftiger als erwarteten Aufschwung beschert hat. Und dann wäre da noch der Wechsel an der Spitze der Bank von England (BoE), bei der künftig Mark Carney die Richtung vorgeben wird. Nach seinen Äußerungen zum nominalen BIP-Ziel zu schließen, dürfte er weniger dogmatisch an das Thema Inflation herangehen.
Auch wenn Großbritannien derzeit eine lange Phase mit einer über der definierten Obergrenze liegenden Inflation erlebt, hat dies die Inflationserwartungen auf mittlere Sicht nicht wirklich erschüttert. Damit könnte der Gouverneur der Bank von England mehr Handlungsspielraum beim Anpassen des Wachstumsmandats und beim Erreichen der „Fluchtgeschwindigkeit“ haben als viele denken.
Duration, Duration und nochmals Duration …
Seit geraumer Zeit analysieren wir die potentielle Anfälligkeit von Rentenportfolios für den Fall einer dramatischen Änderung des Zinsausblicks. Sollte die Weltwirtschaft ihren Gesundungskurs wie von uns erwartet fortsetzen, dürften Anleihen deutlich an Glanz verlieren. Und sollte Kapital im großen Stil in kurzer Zeit aus den Anleihemärkten abgezogen werden, könnte die Liquidität erneut zum Thema werden. An den Rentenmärkten auf das richtige Pferd zu setzen, könnte sich im Hinblick auf die Vermögenszuteilung bei Anlageklassen übergreifenden Portfolios als wichtiger erweisen als die Positionierung in Aktiensektoren oder Regionen.
Die immer drängendere Suche nach Rendite treibt die Anleger in Scharen in das mit höheren Risiken behaftete Segment des Unternehmensanleihemarktes. Für hochverzinste Unternehmensanleihen sprechen vor allem deren Risikoprämien gegenüber Staatsanleihen. Dabei hat die Fortsetzung der aktuellen Zentralbankpolitik wesentlichen Anteil daran, dass die Zinsen und die Anleiherenditen niedrig bleiben. Das stützt gleichzeitig die Aktienmärkte und sorgt für anhaltend niedrige Zahlungsausfälle bei den Unternehmen. Allerdings ist in Hochzinsanleihen erhebliches Kapital geflossen und wird es immer schwieriger zu argumentieren, dass ihre Zinskupons hinreichend für die mit ihnen verbundenen Risiken entschädigen. Vor allem dann, wenn die Zinsen steigen sollten. Ein ähnliches Sorgenkind sind für uns Anleihen aus den Schwellenländern.
... Standort, Standort und nochmals Standort
Nicht zuletzt unsere Einschätzung zu den an den Anleihemärkten drohenden Gefahren hat uns dazu bewogen, einen Teil unseres Kapitals in Immobilien umzuschichten. In gewisser Hinsicht sind Immobilien eine Art Sprungbrett für Anleger, die aus Anleihen umschichten wollen, sich mit einer Anlage in Aktien aber noch nicht so recht anfreunden können. Sie bieten eine mit Hochzinsanleihen vergleichbare Rendite bei gleichzeitig deutlich geringeren Bewertungssorgen. Verglichen mit den Unsummen an Geld, die in den letzten Jahren in Anleihen geparkt wurden, haben Anleger nur wenig Kapital direkt in Immobilien investiert. Kurzfristig rechnen wir zwar kaum mit Kapitalgewinnen. Dafür aber erscheint die laufende Verzinsung aus Gewerbeimmobilien im Vergleich recht attraktiv. Wir erwarten eine Rendite von 4,5-5% pro Jahr bei umsichtigem Management entsprechender Strategien.
Nicht zu heiß und nicht zu kalt
Angetrieben wurde die Rally an den weltweiten Aktienmärkten seit letztem Sommer vor allem durch die Liquiditätsschwemme seitens der Zentralbanken. Die aber wird nicht ewig dauern, wie die US-Notenbank jüngst angedeutet hat. Wie sie es seit Ausbruch der globalen Finanzkrise getan hat, wird die US-Zentralbank auch beim Zurückführen der Stimulierungsmaßnahmen und der Wiederherstellung einer normaleren Beziehung zur Wirtschaft den Ton angeben. Alles spricht dafür, dass die Rückkehr zur Normalität bereits eingeleitet wurde, was sicher von Vorteil ist, wenn die Erholung in der Wirtschaft weiter Fuß fasst. Seit 2010 ist das weltwirtschaftliche Wachstum eher enttäuschend ausgefallen, gleichzeitig aber nicht so fragil, dass ein neuerlicher Rückfall in die Rezession zu befürchten steht. Wir haben es also insgesamt mit einem vergleichsweise günstigen Umfeld nach Art der Geschichte von Goldlöckchen und den drei Bären zu tun, in dem die Banken die Wölfe in Schach halten und der duftende Brei auf dem Ofen köchelt.
Von Bill McQuaker, Head of Henderson Multi-Asset
