Was denken Sie über die jüngsten Kursschwankungen am Markt?
Nick Sheridan: Viele Kommentatoren haben unlängst darüber spekuliert, ob die weltweiten quantitativen Lockerungsmaßnahmen nicht nur die Vermögenswerte aufblähen, sondern auch die Schwankungen sämtlicher Finanzanlagen dämpfen. Nach den Erfahrungen vom Januar zu schließen scheint die Entscheidung der US-Notenbank, die Zinsen zu normalisieren, aber den gegenteiligen Effekt gehabt zu haben, denn die Kurse sind gefallen und die Volatilität hat zugenommen.
Nach unserer Einschätzung wäre es ein Leichtes, den Januar als neue Erfahrung abzuhaken und sich auf die positiven Faktoren für Vermögenswerte im Euroraum zu konzentrieren. Zu nennen wären die potenziellen Vorteile einer entgegenkommenden Geldpolitik der EZB, die verglichen mit anderen Industriemärkten eher niedrigen Bewertungen, der Spielraum für eine seit Langem überfällige Erholung der Gewinnmargen und die attraktiven Dividendenrenditen europäischer Aktien.
Aber bedauerlicherweise muss man als Optimist mitunter einen hohen Preis zahlen. Es lohnt sich daher aus meiner Sicht immer, sich auch mit den Widrigkeiten zu beschäftigen und so eine Art Balance herzustellen. Aktien im Euroraum haben in den letzten Jahren zugelegt, während die Gewinne weitgehend auf der Stelle traten. Jede Bedrohung für eine allseits erwartete Erholung der Gewinnmargen wäre daher problematisch. Aber just zu dem Zeitpunkt, da Europa auf einem guten Weg zu einer nachhaltigen, wenn auch langsamen Erholung scheint, schwächt sich das Wachstum in China offenbar spürbar ab.
Eine Möglichkeit, die Konjunktur in der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt anzukurbeln, wäre die Abwertung des Renminbi. Das aber wäre das Ende der Erholung in Europa. Da China nach wie vor eine Planwirtschaft ist, wird der Wert des Renminbi nicht durch den Markt bestimmt, sondern jegliche Entwicklung letztlich von der Politik vorgegeben. Überdies befinden sich die USA in einer Art Zwickmühle. Viele Unternehmen nutzen die historisch niedrigen Zinsen, um anstelle von Eigenkapital Kredite aufzunehmen. Die Normalisierung der Zinsen könnte US-Notenbankchefin Janet Yellen daher vor echte Problem stellen.
Vor diesem Hintergrund rechnen wir bis auf Weiteres mit einer Fortsetzung der starken Schwankungen. Für die Anlegerstimmung ist das zwar generell schlecht. Aber zugleich entsteht dadurch ein Umfeld, in dem wir in der Regel mit die besten langfristigen Anlagechancen finden.
Haben Sie die Positionierung Ihres Portfolios infolge der jüngsten Marktentwicklungen geändert?
Nick Sheridan: Langfristig orientierte Anlagemanager sollten die Unsicherheit als Chance begreifen, statt als etwas, wovor man sich fürchten muss. Durch die wachsende Nervosität der Aktionäre beginnt die Korrelation zwischen den Preisen von Vermögenswerten zu bröckeln. Für aktive Manager, die sich wie wir auf die Fundamentaldaten von Unternehmen konzentrieren, können so attraktive Chancen aufgrund von Fehlbewertungen entstehen.
Ein gutes Beispiel hierfür ist der Autohersteller Renault, dessen Aktie Anfang 2016 unter Verkaufsdruck geriet. Zur allgemeinen Unsicherheit am Markt kamen Meldungen hinzu, Renaults Motoren – wie die aller anderen Autohersteller in Frankreich – würden nach dem Abgasskandal bei Volkswagen im vergangenen Jahr auf den Prüfstand gestellt. Wir waren überzeugt, dass bei diesen Tests nichts herauskommen würde. Und wir sollten recht behalten. Für uns bot sich dadurch die Chance, unsere Position auf attraktivem Kursniveau aufzustocken.
Zu meiner Strategie gehört es, in Phasen extrem günstiger Marktbewertungen in der Regel rund 40 Positionen zu halten und damit eine für uns relativ starke Konzentration anzustreben. Wenn wir uns über die voraussichtliche, kurzfristige Richtung an den Märkten unsicher sind oder Aktien leicht überteuert erscheinen, sind wir tendenziell etwas stärker diversifiziert mit rund 50 Aktien.
Aber was den Anlagestil angeht, so bleiben einige Merkmale der Strategie meist unverändert. Beim Henderson Horizon Euroland Fund etwa dürfte das prognostizierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für die Positionen im Fonds unter dem des Gesamtmarktes liegen. Darin kommt unsere Ausrichtung auf unterbewertete Aktien zum Ausdruck. Das KGV des Fonds liegt aktuell im Schnitt bei 14,35, verglichen mit einem Marktdurchschnitt von 14,46 (Stand: 31. Januar 2016). Dagegen ist die Eigenkapitalrendite unserer Positionen im Allgemeinen höher als am Markt als Ganzes (aktuell 18,4 gegenüber 13,1) bei gleichzeitig besseren operativen Margen (13,8% vs. 13,4%). Bei unserer Strategie orientieren wir uns jedenfalls nicht an einem Beta-Ziel, an einem prognostizierten Tracking Error oder einer aktiven Aktienquote.
Was sind Ihre Erwartungen für Aktien aus dem Euroraum?
Nick Sheridan: Abgesehen von der politischen Situation, insbesondere den Verhandlungen über den Brexit, erscheint die Region relativ stabil. Die Wechselkurse und der aktuell niedrige Ölpreis, die zwar die Deflation schüren, aber Verbrauchern und Unternehmen zugutekommen, wirken sich insgesamt günstig aus. Gleichzeitig deuten die Einkaufsmanagerindizes weiter auf ein schleppendes Wachstum hin. Die Geldpolitik in Europa wird voraussichtlich extrem stimulierend bleiben, während die Banken großzügiger Kredite vergeben werden. Das dürfte den Binnenkonsum im Euroraum ankurbeln und die Unternehmen dazu ermuntern, mehr zu investitieren.
Das wirtschaftliche Umfeld für den Euroraum sehen wir optimistisch. Die größte potenzielle Gefahr für unsere Erwartungen sind externe Schocks. An erster Stelle zu nennen wären eine wirtschaftliche Abkühlung oder einer Abwertung der Währung in China oder eine Flaute am US-Markt, verursacht durch die wegen hoher Kreditkosten schrumpfenden Gewinne. Dabei darf nicht vergessen werden, dass Anlagen in einer Region nie immun gegen Entwicklungen in anderen Teilen der Welt sind und kurzzeitige Schwankungen normalerweise alle Märkte erfassen, wenn sie nicht politischen Ursprungs sind. Andererseits sind die Aktionärsrenditen langfristig betrachtet von den Gewinnen abhängig, die die Unternehmen mit ihren Vermögenswerten erwirtschaften. Und in dieser Hinsicht scheint sich die Eurozone zu erholen.
Neben der Konjunkturlage nutze ich unter anderem das Shiller-KGV als langfristige Kennzahl, um das Wertpotenzial am Markt einzuschätzen. Diese Bewertungskennzahl wird auf große Aktienindizes angewendet und misst den Gewinn je Aktie über einen Zeitraum von 10 Jahren. Wie die Abbildung unten zeigt, verharrt das Shiller-KGV nach wie vor deutlich unter seinem langjährigen Durchschnitt und deutet damit längerfristig überdurchschnittliche Erträge für Anleger im Euroraum an.
