Akademische Studien und Schlussfolgerungen
In umfangreichen wissenschaftlichen Untersuchungen wurden die Vor- und Nachteile beider Anlageansätze beleuchtet und sowohl für aktive wie passive Anlagen zahlreiche gute Argumente angeführt. Einig waren sich die meisten Studien in folgenden Punkten:
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Der durchschnittliche aktive Manager bleibt in der Regel nach Abzug von Gebühren hinter der Wertentwicklung einer passiven Benchmark zurück
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Einigen aktiven Managern gelingt es, kontinuierlich eine bessere Performance als eine passive Benchmark zu erzielen (nach Abzug von Gebühren)
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Bei bestimmten Märkten und Anlageklassen fällt es schwerer, die Wertentwicklung des Index zu übertreffen
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Aktive Manager, die das Ergebnis ihrer Benchmark übertreffen, verwalten tendenziell Portfolios mit überzeugenderen Positionen.*
Wirklich „aktiv“?
Diese Ergebnisse erscheinen uns weitgehend plausibel, wenngleich mit gewissen Einschränkungen. Bei Henderson sind wir absolut von den Vorteilen eines aktiven Fondsmanagements überzeugt, das Anlegern dabei helfen kann, ihre langfristigen Anlageziele zu erreichen. Unseren Anlageteams geben wir daher den nötigen Freiraum, damit sie eigenständig Anlageprozesse entwickeln, die es ihnen basierend auf detaillierten Analysen und eigenem Research erlauben, Anlagechancen zu finden und zu nutzen. Vorbehaltlich rigoroser Risikokontrollen bedeutet dies in den meisten Fällen, dass ihre Positionen wesentlich von den Gewichtungen im Vergleichsindex abweichen. Natürlich verfolgen einige unserer Anlageteams auch Investmentziele, die eine gewisse Orientierung an einer Benchmark erfordern. Aber unser Anlageansatz bei Henderson zeichnet sich grundsätzlich durch ein aktives Fondsmanagement aus.
Aktive Manager generieren unseres Erachtens Mehrwert, weil sie:
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mithilfe eines selektiven Ansatzes innovative, gut geführte Unternehmen aufspüren und die von ihnen identifizierten Gewinner von morgen übergewichten können;
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auf sich ändernde Anlagethemen reagieren und diese nutzen können, indem sie die Gewichtung von Sektoren und Anlageklassen verändern sowie differenziertere und dynamischere Allokationen in einer Anlageklasse vornehmen;
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in schwierigen Märkten Bereiche mit sich eintrübenden Aussichten meiden und so helfen können, das Kapital der Anleger zu erhalten.
Wert passiver Anlagen
Kein Zweifel, auch passive Anlagen haben ihren Wert. Henderson selbst hat zwar keine passiven Fonds im Angebot. Aber einige unserer Fondsmanager, vor allem im Multi-Asset-Bereich, setzen zum Erreichen ihrer Anlageziele auch passive Produkte ein. Sie sind eine unkomplizierte und günstige Möglichkeit, ein Engagement in einer Anlageklasse aufzubauen, und mitunter eignen sie sich, Einschätzungen zu Marktrichtung oder Allokationsänderungen Ausdruck zu verleihen. Deshalb sollte es bei der Debatte nicht darum gehen, welcher Ansatz dem anderen überlegen ist, sondern vielmehr darum, wann Anleger auf aktive und wann auf passive Fondsmanager zurückgreifen sollten.
Dabei sind die Kosten das zentrale Argument für passive Anlagen, sind diese doch deutlich günstiger. Grundsätzlich ist das zwar richtig, aber wie bei vielen Produkten und Dienstleistungen gilt auch hier, dass günstiger für den Verbraucher nicht automatisch besser ist. Denn auch ein passiver Ansatz hat seine Grenzen: So wird ein passiver Fonds seine Benchmark nach Gebühren niemals schlagen. Und insbesondere in fallenden bzw. volatilen Märkten ist Anlegern nicht mit einem Ansatz gedient, der lediglich den Markt nachbildet. Wir glauben daher, dass Zeitpunkt sowie Art und Weise, wie passive und aktive Strategien genutzt und wie sie miteinander kombiniert werden, ganz wesentlich über Erfolg oder Misserfolg entscheiden.
Die Investmentlandschaft von Grund auf verändern?
Der Vormarsch der passiven Anlage wirft darüber hinaus Fragen zu den Folgen für die Kapitalallokation und Effizienz der Märkte auf. Entscheidende Faktoren für die Titelauswahl aktiver Fondsmanager sind unter anderem gute Geschäftspraktiken, innovative Produkte, ein diszipliniertes Management oder die Finanzlage und Bewertung eines Unternehmens. Aktiven Fondsmanagern fällt damit die Aufgabe des Kapitalallokators und Kurssetzers in einer funktionierenden Wirtschaft zu. Ohne diesen Kurssetzungsmechanismus könnten es sich etablierte Firmen erlauben, bei Produktivität oder Governance-Standards nachlässig zu werden, ohne nachteilige Folgen für ihren Aktienkurs oder ihren Zugang zu den Kapitalmärkten befürchten zu müssen.
Andererseits wären neu gegründete Unternehmen in einer von passiven Anlagen dominierten Welt, in der Wertpapiere wahllos gekauft werden und grösseren Firmen das meiste Kapital zufliesst, kaum in der Lage, sich das nötige Kapital zu beschaffen. Letztlich würden in einer solchen Welt wohl das Wirtschaftswachstum leiden und die Märkte an Effizienz einbüssen. Allerdings könnte sie auch Chancen für aktive Manager eröffnen, die dank ihrer differenzierten Titelauswahl in der Lage sind, wirtschaftliche und unternehmensspezifische Ereignisse zu ihrem Vorteil zu nutzen.
Mit dem Aufstieg der passiven Anlagestrategien sind aber auch gesellschaftliche und ethische Fragen verbunden, wobei die Wissenschaft zunehmend vor negativen Folgen warnt. So investieren beispielsweise börsengehandelte Fonds (ETFs)* auch in Firmen, die mitverantwortlich für Umweltverschmutzung sind oder die von Kinderarbeit profitieren. Einer aktuellen Studie einer grossen Bank zufolge ist die Kapitalallokation selbst in einer marxistischen Kommandowirtschaft, in der zumindest irgendjemand aktive Entscheidungen trifft, effizienter als in einer Wirtschaft mit rein passiver Kapitalallokation. Zudem stellt sich die Frage, ob es angesichts der Forderung nach noch niedrigeren Gebühren und des für eine gewisse Rentabilität passiver Fonds erforderlichen Anstiegs des verwalteten Vermögens überhaupt sinnvoll ist, passive Produkte zu bewerben.
Was sollten Anleger künftig von aktiven Produkten erwarten?
Der Debatte um aktive oder passive Anlagen verdanken wir es, dass sie das Augenmerk darauf gelenkt hat, was Anleger im Gegenzug für die höheren Gebühren aktiver Produkte erwarten können. Weil Anlegern heute immer bessere und ausgefeiltere Analysen und Modelle zur Verfügung stehen, fliesst immer mehr Kapital in Fonds jener aktiven Fondsmanager, die sich mit ihren risikobereinigten Renditen positiv von ihren Wettbewerbern abheben. Das hat auch den sogenannte Active Share (der zugegebenermassen mit Vorsicht zu geniessen ist, wie Hendersons Publikation „Understanding active share“ verdeutlicht) und die Nachteile von Fonds, die sich eng an einem Index orientieren, in den Fokus der Anleger gerückt. Zudem werden sich aktive Fondsmanager möglicherweise künftig für hohe Barpositionen rechtfertigen müssen, während Anleger vermutlich für die mit einer aktiven Anlage verbundenen höheren Gebühren fundiertere Informationen, besseren Service und regelmässigen Austausch mit dem Manager erwarten werden.
Welche anderen Erwartungen könnten Anleger künftig an eine aktive Anlage knüpfen. Mögliche Anforderungen in diesem Zusammenhang könnten sein:
-) Aktives Aktionärstum:
Schon heute hat die Politik grosses Interesse daran, dass Anleger mehr Einfluss auf die langfristige Wertschöpfung eines Unternehmens nehmen, wie aus dem von der britischen Regierung in Auftrag gegebenen „Kay-Report“ hervorgeht. Dieser Trend könnte sich verstärken, sodass Anleger künftig von ihren Fondsmanagern verlangen könnten, dass sie sich ähnlich wie Private-Equity-Manager stärker engagieren und ihre Aktionärspflichten aktiver wahrnehmen.
-) Nachhaltig Investieren
Nachhaltige Kapitalanlagen erfreuen sich zunehmender Beliebtheit. Anleger könnten daher bei aktiven Managern verstärkt Fonds nachfragen, bei denen sozial verantwortliches Investieren (SRI) gross geschrieben wird. Schon heute sind bei Millennials Marken angesagt, die ihre ethischen und sozialen Werte teilen. Ihr Kapital könnte daher bevorzugt in Fonds aktiver Manager fliessen, die diesen Werten Rechnung tragen.
Auch aktive Fondsmanager ohne spezielles SRI-Mandat achten bei der Bewertung von Anlagechancen immer stärker auf die Einhaltung von Umwelt-, Sozial- und Governance-Kriterien (ESG-Kriterien). Dieser ganzheitlichere Ansatz ist einer der Faktoren für eine überdurchschnittliche Wertentwicklung, wie Deutsche Bank, HSBC und Harvard Business School in einer Untersuchung herausgefunden haben. Er ist zudem ein wesentlicher Bestandteil von Kapitalanlagen, der bei vielen passiven Fonds fehlt.
Zwar gibt es inzwischen erste Bestrebungen zur Entwicklung von ETFs, bei denen bestimmte Unternehmen herausgefiltert werden. Dieser Filterprozess aber stützt sich ausschliesslich auf ein schematisches Scoring von ESG-Ratingagenturen, die dazu auf die von den Unternehmen selbst veröffentlichen Daten zurückgreifen, und der in puncto Nachhaltigkeit nicht tief genug geht. Zumal wenn es um kleine und mittlere Unternehmen mit weniger ausgereiftem Reporting geht. Aktive Manager hingegen nutzen die Ergebnisse solcher ESG-Ratingagenturen häufig als Ausgangspunkt für eigene Analysen und stützen ihre Anlageentscheidungen auf eigene Nachforschungen bei den betreffenden Unternehmen.
-) Kapitalerhalt und Portfolioanpassung
Auch die Eignung passiver Anlagen für bestimmte Endanleger könnte künftig stärker auf den Prüfstand gestellt werden. So hängen die von passiven Produkten generierten Renditen ausschliesslich davon ab, in welche Richtung sich der Gesamtmarkt entwickelt. Und nicht selten geht es zu Beginn einer Marktkorrektur steil bergab. In solchen Phasen können aktive Manager die Positionen ihrer Portfolios anpassen, um das Vermögen der Anleger vor Verlusten zu schützen oder es sogar zu mehren. Das kann die zusätzlichen Kosten für Endanleger rechtfertigen, die selbst damit überfordert sind, den richtigen Zeitpunkt für den Einoder Ausstieg zu bestimmen.
-) Nachweislich aktive Renditen
Künftig könnten Anleger zudem die Messlatte für aktive Manager spürbar anheben, wenn es darum geht zu beweisen, dass sie die höheren Gebühren wert sind. Möglicherweise werden sie von Letzteren detailliertere Performance-Vergleiche verlangen, bei denen sie sich mit passiven, semi-passiven und aktiven Wettbewerbern messen lassen müssen. Auch, dass Endanleger eine genaue Aufstellung der zusätzlichen Dienstleistungen erwarten, die mit ihren Gebühren abgedeckt sind, ist denkbar. Für einen fairen Preis-Leistungsvergleich werden aktive Fondsmanager zu Beginn einer Kundenbeziehung ganz genau darlegen müssen, was Anleger von ihrem Produkt erwarten können.
Ändern könnte sich in Zukunft ferner die Art und Weise, wie Anleger Zugang zu aktiven Managern erhalten, denn inzwischen gibt es bestimmte aktive Fonds bereits als Teil eines ETF-Mantels. Das könnte sich für Anleger wie aktive Fondsanbieter gleichermassen als Vorteil erweisen in Anbetracht der damit einhergehenden besseren Verfügbarkeit, Transparenz und Liquidität.
Wo geht die Entwicklung hin?
Seit 2009 geht es an den Finanzmärkten stetig bergauf, was passiven Anlagestrategien besonders zugutekommt. Denn in Phasen mit heftigen oder länger anhaltenden Kursverlusten dürften die Grenzen von Produkten, die ein günstiges Marktengagement ermöglichen, deutlicher zutage treten. Aber ganz gleich, ob aktiver, passiver oder Mischansatz: Die Managerauswahl bleibt der entscheidende Faktor für Anleger, die künftig von Produktanbietern nicht nur einen echten Mehrwert, sondern auch ausgezeichneten Service erwarten.
