Wertentwicklung und Investitionstätigkeit im 1. Quartal 2018
Sorgen über hohe Aktienmarktbewertungen und die Politik der US-Notenbank, über einen potenziellen Handelskrieg zwischen den USA und China sowie die wachsenden geopolitischen Spannungen im Nahen Osten bewirkten im Quartal einen Anstieg der Volatilität und Kursrückgänge an den globalen Aktienmärkten. Insgesamt gaben Schwellenländeraktien ebenfalls nach (gemessen in Pfund Sterling um 2,2%), wobei die Märkte in den Philippinen, Polen und Indonesien zu den Schlusslichtern zählten. Brasilien, Pakistan und Ägypten gehörten dagegen zu den Spitzenreitern (Thomson Reuters Datastream, 31. März 2018).
Langfristiger Anlageansatz
Die besten Anlagechancen lassen sich unseres Erachtens durch eine gezielte Titelauswahl nach dem Bottom-up-Ansatz und mit einem langfristigen Anlagehorizont bei der Bewertung von Unternehmen aufspüren. Außerdem bedarf es bei Anlagen in Schwellenländern entsprechender Überzeugungen. Wir investieren nicht einfach in Indexschwergewichte, sondern streben ein auf unseren Anlageüberzeugungen basierendes Portfolio der besten Ideen mit angemessen bewerteten Qualitätsunternehmen an.
Grundvoraussetzung für eine Branchenführerschaft sind ein tiefes Verständnis der Risiken und das Ausnutzen von Schwankungen durch eine entsprechende Kapitalallokation. Firmenchefs und Führungskräfte müssen zwei Dinge beherrschen: Sie müssen das Unternehmen so managen, dass es einen möglichst großen nachhaltigen Wettbewerbsvorsprung und möglichst hohe Gewinne erzielt. Und sie müssen das durch diese Gewinne erwirtschaftete Kapital so investieren, dass der künftige Erfolg ihres Unternehmens gesichert ist. Bei Aktivitäten in Schwellenländern sind die Chancen und Risiken für einen Erfolg bzw. Misserfolg bei der Kapitalallokation oftmals erheblich höher.
Den größeren Teil unserer Zeit widmen wir daher den Analysen von Management und Geschäftsmodell, um den Werdegang eines Unternehmens verstehen und die Kompetenzen im Bereich der Kapitalallokation beurteilen zu können.
Die Geschäftszahlen der von uns gehaltenen brasilianischen Unternehmen, wie etwa Duratex, deuten zunehmend auf eine zyklische Erholung hin. Duratex hat sich in der Sparte Holzprodukte auf die Herstellung und den Vertrieb von Fertig-Parkett und Laminatböden und in der Deca-Sparte auf Badezimmer-Ausstattung und Armaturen spezialisiert. Bradesco, die führende brasilianische Geschäfts- und Privatkunden-Bank, lieferte mit ihrer beharrlichen Kapitalallokation einen positiven Beitrag zum Portfolioertrag. Die Unsicherheit angesichts der bevorstehenden Wahlen dämpft nun jedoch die Bewertung.
Risiken verstehen und Schwankungen ausnutzen
Der südafrikanische Verpackungsspezialist Tiger Brands musste im Berichtszeitraum deutliche Kursverluste hinnehmen. Auslöser waren Sorgen über die Tiger Brands-Tochter Enterprise Foods, die unter dem Listeriose-Ausbruch in Südafrika litt. Der Anteil des Fleischgeschäfts von Enterprise Foods am Gewinn von Tiger Brands beträgt allerdings weniger als 5%.
Wir nutzten den Bewertungsrückgang, um unsere Position auf Tiger Brands aufzustocken. Als langfristig orientierter Anleger sind wir von der zugrunde liegenden Qualität der Unternehmensführung, des Geschäftsmodells und der Finanzkennzahlen überzeugt und stockten unseren Bestand daher auf. Auch für gute Unternehmen kann es schon mal schlecht laufen. Die Reaktion des Unternehmens zeigt unseres Erachtens aber, dass die Firmenleitung in der Lage ist, eine schwierige Krise professionell, transparent, schnell und entschlossen zu meistern. Aber die Krise ist noch nicht beendet und wird Tiger höchstwahrscheinlich teuer zu stehen kommen und seinem Ansehen bei Kunden schaden. Wir gehen gleichwohl davon aus, dass Tiger Brands gestärkt aus der aktuellen Krise hervorgehen und vom steigenden Konsum der Verbraucher auf dem afrikanischen Kontinent profitieren wird.
Zu den Verlustbringern zählten das in Australien notierte Unternehmen Newcrest, das in Australien, Papua Neuguinea, in der Elfenbeinküste und Indonesien Goldminen betreibt, sowie PZ Cussons. Der Konsumgüterkonzern ist mit seinen Marken in Afrika und in Ländern wie Indonesien und Thailand präsent.
Portfolioaktivitäten
Wir suchen weiterhin nach Unternehmen mit langfristig orientierten Eigentümern, die ihr Vermögen in die gleichen Eigenkapitalinstrumente investieren, die auch anderen Anlegern zugänglich sind. So können wir ziemlich sicher sein, dass wir gemeinsame Interessen verfolgen.
Wir haben eine neue Position auf Vinda International (Textil und Körperpflege) eröffnet, das seinen Hauptsitz in China hat und dort auch tätig ist. Der Gründer und Vorsitzende des Unternehmens hält nach wie vor eine große Beteiligung an Vinda. Mehrheitseigentümer ist Essity, der internationale, in Familienbesitz befindliche Spezialist für Hygienepapier aus Schweden. Uns gefallen die langfristige Orientierung der Eigentümer, das voraussichtlich anhaltende Wachstum des chinesischen Marktes für Hygienepapier und Körperpflegeprodukte sowie das Potenzial für einen Anstieg des freien Cashflows und der Erträge bei gleichzeitig attraktiver Bewertung.
Ebenfalls in das Portfolio aufgenommen wurde die südafrikanische Holdinggesellschaft Remgro, die von der Familie Rupert kontrolliert wird und seit Langem risikobewusst Cashflows und Kapitalwachstum generiert. Zu Remgro gehören über 30 (börsennotierte und andere) Beteiligungsgesellschaften, die hauptsächlich auf dem afrikanischen Kontinent tätig sind. Uns überzeugen die aktuelle Bewertung und der Fokus des Unternehmens auf einer effizienten, langfristig orientierten Kapitalallokation.
Anlagestrategie
Im Berichtszeitraum blieben unser Ausblick und auch unsere Anlagestrategie weitgehend unverändert. Seit einiger Zeit betonen wir nun schon, dass wir viele Qualitätsunternehmen in Asien für zu hoch bewertet halten. Das schlägt sich natürlich auch in der aktuellen Positionierung der Strategie nieder.
Das Portfolio investiert verstärkt in börsennotierte Unternehmen aus Brasilien, Chile und Südafrika, die besonders unter dem Rohstoffpreisverfall gelitten haben. Der damit einhergehende Konjunkturschock zog schwächere Währungen und attraktivere Bewertungen nach sich. Er könnte die Regierungen aber auch zwingen, die staatlichen Führungsstrukturen zu verbessern. So hat die aufstrebende Mittelschicht Südafrikas vom regierenden ANC 2016 unmissverständlich gefordert, stärker gegen Korruption vorzugehen und mehr für bessere Lebensbedingungen zu tun. Nach der Wahl von Cyril Ramaphosa zum Präsidenten beobachten wir eine Aufhellung des Geschäftsklimas in Afrika. Deshalb dürften sich die privaten Investitionen nach einer langen Phase der Stagnation wieder erholen.
Wir sind nach wie vor nur in begrenztem Umfang bei chinesischen Aktien engagiert. Dies hat mit der großen Zahl staatlich kontrollierter Betriebe zu tun, bei denen fraglich ist, ob ihre Interessen mit denen der Minderheitsaktionäre übereinstimmen. Da die Regierung den Schulden den Kampf angesagt hat, besteht ein erhebliches Risiko, dass große chinesische Unternehmen mit guter Kapitalausstattung gezwungen werden, sich in den „Dienst des Staates zu stellen“, statt sich auf nachhaltiges Wachstum und darauf zu konzentrieren, die Aktionäre am Erfolg des Unternehmens teilhaben zu lassen. In den letzten zwölf Monaten gab es bereits einige fragliche Kapitalallokationsentscheidungen führender chinesischer Internetunternehmen. China hält für langfristig orientierte Anleger, die Wert auf einen hohen absoluten Ertrag legen, nur wenige Anlagechancen bereit. Unser Team erstellt jedoch eine Beobachtungsliste mit interessanten Unternehmen, die am Markt für A-Aktien notieren. Aber aufgrund der aktuell hohen Bewertungen sind wir bislang noch nicht investiert.
Aussichten
Wir glauben nach wie vor, dass wir keine Kompromisse bei der Qualität machen, an unserer langfristigen Perspektive festhalten und eine strikte Bewertungsdisziplin verfolgen sollten. Die derzeit hohe Risikobereitschaft in Bezug auf Schwellenländer finden wir zwar bedenklich. Langfristig beurteilen wir die Chancen für Aktienanleger in der Anlageklasse jedoch unverändert optimistisch. Hintergrund sind die günstigen demografischen Entwicklungen wie etwa Bevölkerungswachstum und das Aufkommen einer Mittelschicht in einigen Entwicklungsländern.
Glen Finegan, Leiter Emerging Market Equities, Janus Henderson Investors
