Globale Schwellenmarktaktien waren im Quartal gemessen am MSCI Emerging Markets Index auf Pfundbasis weitgehend unverändert, wobei die Märkte von Thailand, Katar und Polen zu den stärksten und die Türkei, Griechenland und China zu den schwächsten Märkten zählten.
Uni-President Enterprises (UPE), die taiwanesische Holding-Gesellschaft, die außer anderen Tochtergesellschaften auch Uni-President China besitzt, war ein großer positiver Beitragsleister zu den Renditen. Die Gesellschaft demonstriert weiter starke Zuwächse beim Gewinn und Cash Flow aufgrund ihrer starken Nahrungsmittelmarken. In Taiwan profitiert die Gesellschaft auch von ihren 5200 Lebensmittelgeschäften, die gut aufgestellt sind, um die wachsende Nachfrage nach Fulfilment-Services der letzten Meile im E-Commerce zu nutzen.
Tata Consulting Services (TCS), die indische multinationale IT-Gesellschaft, war auch ein wesentlicher Beitragsleister zu den Renditen. Die Nachfrage nach digitalen Dienstleistungen von Geschäftskunden hat die Einnahmen angetrieben, und ihr erfahrenes Managementteam demonstriert weiter eine starke Umsetzung. Wir sind bei den Bewertungen auf aktuellen Niveaus vorsichtig und begannen mit einer leichten Reduzierung der Position, um andere vielversprechende Ideen zu finanzieren.
Während wir es vorziehen, nur die absolute Performance von gehaltenen Aktien zu kommentieren, stellen wir fest, dass die Strategie des Null-Engagements im chinesischen E-Commerce-Riesen Alibaba, der den Rückzug des Vorsitzenden Jack Ma bekanntgab, ein wesentlicher positiver Beitragsleister zur relativen Performance war. Im Strategieabschnitt dieses Updates stellen wir weitere Überlegungen hierzu und zur Bedeutung der Ausrichtung auf jene an, die eine Gesellschaft besitzen oder kontrollieren.
Tiger Brands, das in Südafrika notierte Nahrungsmittel produzierende und Konsumgüterunternehmen war über den Zeitraum der größte negative Beitragsleister zu den Renditen. Zusätzlich zu einem widrigen Problem der Nahrungsmittelsicherheit, das seinem Fleischverarbeitungsgeschäft am Jahresbeginn schadete, verlagerte sich der Umsatz des Unternehmens zu Produkten mit niedrigeren Margen in seiner Müllerei- und Bäckereisparte. Die Preisdifferenzen gegenüber Handelsmarken verbesserten sich, weil der Wettbewerb Schwierigkeiten hat, akzeptable Renditen zu erzielen. Demzufolge glauben wir, dass die enorme Größe von Tiger in diesem Sektor eine mittelfristige Verbesserung der Margen und Renditen zulassen sollte. Beim aktuellen Aktienkurs scheint der Markt für Tiger ein sehr niedriges KGV auf einem zyklisch niedrigen Rentabilitätsniveau zu zahlen. Wir finden, dass die aktuelle Bewertung auch die starke Cashflow-Dynamik der Gesellschaft und die starke Bilanz nicht honoriert. Wir glauben, dass das Geschäft weiter fundamental stark ist, und dass das Managementteam die Fähigkeit hat, die Renditen zum jetzigen Zeitpunkt zu verbessern. Letztlich glauben wir, dass das langfristige Risiko-Gewinn-Verhältnis attraktiv und die Aktie es Wert ist, eine bedeutende Position darin zu halten.
Uni-President China (UPC) war über den Zeitraum ein weiterer erheblich negativer Beitragsleister zu den Renditen. UPC ist ein in China tätiges Nahrungsmittel- und Getränkeunternehmen und eine Tochtergesellschaft der in Taiwan notierten Uni-President Enterprise, in die wir ebenfalls investieren. Die Aktie war im letzten Quartal einer der größten positiven Beitragsleister zur Performance, und es gab keine bedeutenden fundamentalen Meldungen, die sich auf die Aktie auswirkten.
Portfolioaktivitäten
Wir kauften eine neue Position in Cipla, der drittgrößten indischen Pharmagesellschaft, die einen Fokus auf Spezial-, komplexen und generischen Pharmazeutika in ihren Schlüsselmärkten von Indien, Südafrika und Nordamerika, aber auch eine Präsenz in mehr als 80 Ländern weltweit hat. Cipla verfolgt das Ziel, Patienten einen Zugang zu hochwertigen und preiswerten Medikamenten zu bieten. Wir finden ihre starken ethischen Wurzeln und ihre konservative Finanzkultur attraktiv. Übernahmen durch die Gesellschaft wurden besonnen finanziert, und die Bilanz wird konservativ verwaltet. Es ist uns bewusst, dass die Generikabranche allgemein zuletzt vor Herausforderungen stand, die in der Bewertung von Cipla jedoch mehr als berücksichtigt scheinen, und sie scheint ihre Führerschaft in Schlüsselmärkten und -regionen nicht zu beachten.
Wir kauften eine neue Position in VTech, einem chinesischen Hersteller von Lernspielzeug für Kinder und einem führenden elektronischen Herstellungsdienstleister. Die inhabergeführte Gesellschaft hat eine starke Erfolgsbilanz bei der Generierung von Cashflows und starken Renditen bei einem konservativen Bilanzmanagement. Die Bewertung wurde bezüglich der langfristigen Wachstumsaussichten und der hochrentierlichen Natur der zugrunde liegenden Geschäftstätigkeit attraktiv.
Nach unserer Bewertung der langfristigen Gelegenheiten, die durch die Ankündigung einer Fusion mit Heineken entstehen, wurde eine neue Position in China Resources Beer initiiert. Durch diese Partnerschaft erhält die Gesellschaft die Möglichkeit, eine dominante Position im oberen Segment von Chinas Biermarkt zu erlangen, indem die Premiummarken und Marketingkenntnisse von Heineken genutzt werden. Die Bewertung sieht angesichts der Aussicht auf ein deutliches Umsatzwachstum und verbesserte Margen attraktiv aus.
Wir verkauften die restliche Portfolioposition in Compañía Sud Americana de Vapores, die von der Familie Luksic geführte chilenische Reederei. Wir hatten die Position über die letzten sechs Monate reduziert, weil die Vorteile der Konsolidierung in der globalen Schifffahrtsbranche in den Vordergrund getreten waren und wir uns bewusst sind, dass dies eine sehr zyklische Branche ist.
Wir sorgen uns zunehmend über die Stärke des Geschäfts bei einer Reihe von Telekommunikationsgesellschaften aufgrund von regulatorischem und Wettbewerbsdruck. Dies veranlasste uns zum Verkauf von Positionen in XL Axiata, dem Mobiltelekommunikationsbetreiber aus Indonesien, und Empresa Nacional de Telecomunicaciones (Entel), dem Mobiltelekommunikationsbetreiber aus Chile und Peru.
Schließlich verkauften wir die Portfolioposition in Natura Cosmeticos, einem ökologisch bewussten Hersteller und Händler im Bereich von Kosmetik und Hautpflege aus Brasilien. Das Geschäftsmodell scheint sich in Richtung einer schuldenfinanzierten, internationalen F&Ü-Strategie und hin zum physischen Einzelhandel in entwickelten Märkten zu entwickeln. In einer solchen Strategie gibt es viele veränderliche Aspekte, die potentiell die Stärke des Geschäfts untergraben und dabei die Bilanz schwächen.
Die Erlöse aus diesen Verkäufen wurden in vielversprechendere Ideen im Portfolio investiert. Der Portfolioumschlag liegt derzeit auf einem annualisierten Niveau von ungefähr 20 % p. a. (Janus Henderson Investors, 30. September 2018) und entspricht unserem langfristigen Zeithorizont.
Anlagestrategie
Seit einiger Zeit betonen wir, dass Bewertungen und Wachstumserwartungen bei vielen hochwertigen Gesellschaften in Asien nach unserer Ansicht hoch sind. Wenig überraschend zeigt sich dies in der aktuellen Positionierung der Strategie, die eine Ausrichtung auf hochwertige Gesellschaften hat, bei denen die Wachstumserwartungen nicht so überhöht und die Bewertungen angemessener erscheinen. Bezeichnend hierfür ist unsere Vorsicht bei Aktien mit vorwiegend lokalem Fokus auf den indischen Verbraucher. Auf unserer Beobachtungsliste in diesem Marktsegment stehen eine Reihe hochwertiger Gesellschaften, es scheint jedoch eine gewisse Selbstzufriedenheit bei den Bewertungen zu herrschen, die diese Aktien unattraktiv macht. Die derzeit restriktive Haltung der Reserve Bank of India gegenüber Kapitalanbietern aus dem öffentlichen und privaten Sektor könnte eine gesunde Dosis an Realismus beitragen. Für Gesellschaften mit starken Bilanzen und einem vorsichtigen Risikomanagement könnte auch eine Gelegenheit für den Gewinn von Marktanteilen entstehen, und uns könnten sich einige interessante Anlagegelegenheiten bieten.
Bewertung der Nachhaltigkeit: der Sache auf den Grund gehen und nicht nur an der Oberfläche kratzen
Wir sind langfristige Anleger mit einer treuhänderischen Pflicht, verantwortliche Interessenwahrer des Kapitals unserer Kunden zu sein. Wir verstehen diese Verantwortung in einem ganzheitlichen Sinn. Anlagerenditen und Fragen zu Umwelt, sozialen Aspekten und Unternehmensführung (ESG) sind keine separaten Dinge – sie sind miteinander verflochten.
Ein Unternehmen, das seine Kunden schlecht behandelt, giftige Abfälle in Flüssen entsorgt oder eine fragwürdige Unternehmensführung hat, setzt ein Warnzeichen, dass es sich nicht um die langfristige Zukunft seiner Geschäftstätigkeit kümmert. Das sollte sich letztendlich in seiner Bewertung und im langfristigen Renditepotential zeigen. Eine Gesellschaft, die einfach nur kurzfristig ihre Renditen verbessern will, wird vermutlich überrascht sein, wenn Kunden oder die Regierung auf diesen Missbrauch reagieren. Dies ist der Grund, warum wir dem Branchentrend nicht folgen wollen, unsere Strategien mit einem ESG-Titel zu schmücken. Nachhaltigkeit ist ein untrennbarer Bestandteil unserer Anlagephilosophie und -verfahren.
Von der Seitenlinie aus beobachten: VIEs & Jack Ma
Die Strategie bleibt bei ihrem begrenzten Engagement in chinesischen Aktien, und wir sehen uns als interessierte Beobachter des Landes, die im Moment von der Seitenlinie aus zuschauen. Dies hat mit der großen Zahl staatlich kontrollierter Betriebe zu tun, bei denen fraglich ist, ob ihre Interessen mit denen der Minderheitsaktionäre übereinstimmen. Wir machen uns auch Sorgen, dass bei einer Reihe von privaten chinesischen Gesellschaften, die VIE-Strukturen (Variable Interest Entity) nutzen, um Zugang zu Eigenkapitalpools in entwickelten Märkten zu erhalten, niedrige Schutzniveaus für die Rechte von Minderheitsinvestoren bestehen.
Daher stellen wir mit Interesse fest, dass Jack Ma mit seiner Ankündigung des Rückzugs als Vorsitzender von Alibaba im nächsten Jahr beschlossen hat, sich selbst an die Seitenlinie zu begeben. Wir sind uns auch bewusst, dass er sich auch als einer der Eigentümer seiner wichtigsten VIEs zurückgezogen hat, der Vehicles, die die Betriebsgenehmigungen und bestimmte Aktiva der Gesellschaft auf dem chinesischen Festland halten. Dies bedeutet, dass es keinen identifizierbaren Inhaber des Eigenkapitals und der beherrschenden Einrichtungen mehr gibt. Es könnte sein, dass dies keine wesentliche Änderung des aktuellen Status Quo für diese Einrichtungen bedeutet, es ist jedoch kein Risiko, das wir einzugehen bereit sind. Wir favorisieren Unternehmen mit stabiler Eigentümerstruktur, gelegentlich auch solche im Familienbesitz, die ihr Vermögen in dieselben Eigenkapitalinstrumente investieren, die auch externen Anlegern zur Verfügung stehen. So können wir ziemlich sicher sein, dass wir gemeinsame Interessen verfolgen.
Aussichten
Nach einer Periode mit Optimismus und steigenden Bewertungen zum Jahresbeginn ging die Nachfrage nach Schwellenmarktaktien zuletzt zurück. Es scheint, dass eine Reihe von Verwerfungen in dieser Anlageklasse entstehen, die nach unserer Ansicht die Anleger an den Wert jener Gesellschaften erinnern werden, die bei der Kapitalallokation und der Bilanzverwaltung vernünftig vorgegangen sind. Wir machen daher keine Kompromisse bei der Qualität, nehmen eine langfristige Perspektive ein und halten an unserer strikten Bewertungsdisziplin fest. Als langfristig orientierte Anleger bleiben wir zuversichtlich mit Blick auf die Anlagechancen, die sich aus dem strukturellen Trend des steigenden Lebensstandards in Teilen der Region ergeben.
