Janus Henderson Investors: Kommentar zu US-amerikanischen Staatsanleihen
Andrew Mulliner und Ryan Myerberg beide Portfoliomanager im Global Bond Team von Janus Henderson analysieren in einem aktuellen Kommentar die Auswirkungen des steigenden US-Haushaltsdefizits auf Bond-Anleger.
Janus Henderson Investors
| 20.11.2018 10:07 Uhr
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Im nächsten Jahr wird das US-Haushaltsdefizit auf eine Billion US-Dollar ansteigen. Für dessen Finanzierung muss das US-Schatzamt mehr Schuldtitel emittieren. Das hat Folgen für Bond-Anleger, die wir im Folgenden beleuchten.
Meister im Superschwergewicht
Natürlich geht es hier nicht wirklich darum, Uncle Sam direkt Geld zu leihen. Aber die schiere Größe der US-Wirtschaft mit einem Anteil von 25 Prozent am weltweiten Bruttoinlandsprodukt (BIP) und die immense Bedeutung des US-Dollar als Reservewährung machen den US-Anleihemarkt zum größten und liquidesten der Welt. Er hat auch den größten Anteil an den Anleiheindizes, in denen aufgrund ihrer regelbasierten Zusammensetzung die am höchsten verschuldeten Nationen am stärksten gewichtet sind.
In den globalen Anleiheindizes sind die Vereinigten Staaten das Superschwergewicht. Ihr Einfluss wird mit mit einem Anteil von fast 40 Prozent immer größer (siehe Grafik): Zusammen mit Japan, Deutschland und Frankreich stellen sie sogar zwei Drittel des weltweiten Anleihevolumens. Als globaler Anleihemanager ist diese Verzerrung für uns einer der Gründe, warum wir den Index nicht eben für den besten Ausgangspunkt für eine Portfoliokonstruktion halten.
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Schuldenexplosion
Die schlechte Nachricht lautet, dass sich die Lage verschlimmern könnte, denn die USA veranstalten gegenwärtig eine regelrechte Schuldenorgie. Angesichts des Booms der US-Wirtschaft und einer offiziellen Arbeitslosigkeit von nur 3,7 Prozent - der niedrigsten seit fast 50 Jahren, die zudem unter der vom Haushaltsausschuss des Kongresses geschätzten natürlichen (oder Gleichgewichts-) Arbeitslosenquote liegt - könnte man eine gewisse Haushaltsverantwortung erwarten. Höhere Steuereinnahmen könnten dazu genutzt werden, einen Sicherheitspuffer für den nächsten Abschwung aufzubauen. Tatsächlich aber passiert genau das Gegenteil, denn das Steuersenkungs- bzw. Ausgabenprogramm dürfte in den kommenden Jahren das Haushaltsdefizit auf fünf Prozent des BIP anschwellen lassen – in Zahlen: eine Billion US-Dollar. Seit dem Zweiten Weltkrieg hat Amerika nur zwei Mal, nämlich 1983 und in den Jahren 2009 bis 2012 nach der Finanzkrise, ein Loch im Haushalt von über fünf Prozent des Bruttoinlandsprodukts ausgewiesen.
Hinzu kommen die von US-Unternehmen emittierten, niedrig verzinsten Schuldtitel, mit denen sie eigene Aktien zurückkaufen und ihre Bilanzen stärker hebeln. Dies hübscht das Ergebnis in guten Zeiten auf, wird aber bei einem Abschwung zu einem Bumerang. Der amerikanische Markt für Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating ist in nur einem Jahrzehnt von zwei Billionen auf 6,3 Billionen US-Dollar angewachsen. Zugleich hat sich sein durchschnittliches Rating verschlechtert, sodass mit BBB bewertete Unternehmensanleihen (die niedrigste Stufe im Investment-Grade-Universum) nun einen Anteil von 50 Prozent haben.
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Diese höheren Ausgaben haben kurzfristig ein Strohfeuer entfacht, das unseres Erachtens 2019 verglimmen wird. Dann nämlich werden sich die Auswirkungen einer knapperen Geldpolitik und nachlassender fiskalischer Stimulusmaßnahmen bemerkbar machen, während die US-Notenbank die Zinsen am kurzen Ende weiter anhebt.
Refinanzierungsrisiko
Dieser Cocktail aus verstärkter Emissionstätigkeit und vierteljährlichen Zinsanhebungen der Fed bedeutet, dass das US-Schatzamt mehr Schulden zu höheren Zinssätzen refinanzieren muss. Die durchschnittliche Laufzeit von US-Staatsanleihen liegt derzeit zwar über dem historischen Durchschnitt von fünf Jahren. Damit ist sie aber immer noch kürzer als die vieler anderer Industrieländer. Konkret bedeutet dies, dass allein in den nächsten fünf Jahren rund zwei Drittel der ausstehenden Staatsanleihen bei einem aktuellen Marktniveau von rund drei Prozent zu deutlich höheren Zinssätzen als dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre refinanziert werden müssen.
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Drei Prozent Rendite für US-Staatsanleihen:
Das ist so hoch wie seit 2008 nicht mehr und eine gute Nachricht für amerikanische Sparer. Für ausländische Anleger, die auf währungsgesicherter Basis investieren, ist sie reine Makulatur. Höhere Kurzfristzinsen in den USA treiben die Absicherungskosten hoch und dezimieren das Renditepotenzial für viele ausländische, am US-Markt investierende Anleger. Wir gehen deshalb davon aus, dass die Nachfrage ausländischer Käufer just in einer Zeit zurückgehen wird, in der das Angebot an Staatsanleihen ausgeweitet werden dürfte, um die höheren Staatsausgaben und rückläufigen Steuereinnahmen auszugleichen. Bei diesem Szenario werden die Renditen unter sonst gleichen Bedingungen wohl steigen.
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Was man noch wissen sollte
Angesichts der Dominanz des US-Dollar im globalen Finanzsystem bleibt der US-Staatsanleihemarkt ein sicherer Hafen in Zeiten mit großem Stress. In einem Umfeld steigender Zinsen, in dem die Fed ihre Stimulusmaßnahmen weiter drosselt, schwindet indes der Diversifizierungsvorteil von US-Treasuries etwas. Daher bevorzugen wir nach wie vor Regionen, in denen die Zentralbanken eine neutrale Geldpolitik verfolgen bzw. im Wartestand sind, wie in Australien und Neuseeland. Zu unseren Favoriten gehören auch länger laufende Anleihen aus Europa, wo die Renditekurve relativ steil ist, und aus Kanada, wo Zinserhöhungen voll eingepreist sind und die hohe Verschuldung des Privatsektors den Anstieg der Zinsen am längeren Kurvenende begrenzen dürfte.
Während der Rest der Welt an die US-Märkte gekoppelt bleibt, reagieren die Zentralbanken unterschiedlich. So normalisiert die Fed die Zinsen schneller als die Währungshüter in anderen Industrieländern, wodurch die Zinsunterschiede bestehen bleiben und sich wahrscheinlich attraktive Chancen an den globalen Staatsanleihemärkten bieten werden.
Andrew Mulliner & Ryan Myerberg, Portfoliomanager, Janus Henderson
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