Am deutlichsten wird dies bei der Deutung der Erklärungen und Reden von Vertretern der US-Notenbank (Fed). Hier ist die Verantwortung angesichts des Einflusses der US-Geldpolitik und der Renditen von US-Staatsanleihen als Richtschnur für die Zinssätze auf globaler Ebene umso größer.
Die Anleihemärkte waren in den letzten Monaten beunruhigt über den sprachlichen Wandel der Fed in Richtung „Tapering“, wie beispielsweise die Reduzierung des Tempos der Wertpapierkäufe, im Rahmen ihres Programms zur quantitativen Lockerung (Quantative Easing = QE). Die aktuelle Phase des QE war stets als politisches Instrument zur Bewältigung der Corona-Krise gedacht. Erfolgreiche Impfkampagnen bedeuten eine Entspannung des Ausnahmezustands und eine Wiederbelebung der Wirtschaft. Daher haben die Märkte versucht zu erahnen, wann das QE enden wird.
Es gibt zwei Dinge, die man beachten sollte. Erstens hat die Fed aus dem „Taper Tantrum“ von 2013 gelernt ihre Absichten klar zu kommunizieren, nachdem der Markt (damals) das Tapering fälschlicherweise als unmittelbare Ankündigung eines Zinsanstiegs interpretiert hatte. Jerome Powell, der derzeitige Fed-Vorsitzende, hat immer wieder betont, dass es eine Pause zwischen dem Ende des Tapering und einem etwaigen Zinsanstieg geben wird. Mitte Oktober 2021 gingen die Futures-Märkte davon aus, dass die Zinsen im Dezember 20221 steigen würden. Das deutet auf eine sechsmonatige Verzögerung nach dem Ende des Tapering hin (unter der Annahme, dass es Ende 2021 beginnt und Mitte 2022 endet2). Im Vergleich dazu betrug die Verzögerung in den Jahren 2014/15 14 Monate. Der verkürzte Zeitraumlässt sich durch das derzeit relativ hohe Inflationsniveau erklären.
Geschichte der US-Geldpolitik
Quelle: Refinitiv Datastream, US Federal Funds Target Rate (aktuelle Spanne 0,00-0,25 %), US Benchmark 10-jährige Staatsanleihe (Rückzahlungsrendite %), Federal Reserve Total Assets on Balance Sheet (Mrd. USD), 1. Januar 2010 bis 8. Oktober 2021. Die Performance in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Performance.
Zweitens sollte zwischen dem Tapering und einer reinen Bilanzverringerung unterschieden werden. Tapering ist immer noch geldpolitische Akkomodierung. Es wird immer noch mehr Geld in das System eingespeist, wenn auch in geringeren Mengen. Das allmähliche Tapering ermöglicht es den Märkten also, sich darauf einzustellen, dass die Fed nicht mehr regelmäßig Anleihen aufkauft. Wenn die Vergangenheit ein Anhaltspunkt ist – was vielleicht nicht der Fall ist, aber wir haben von der Fed noch nichts Gegenteiliges gehört –, wird sie ihre Bilanz wahrscheinlich noch eine Weile auf dem aktuellen Niveau halten, wie zwischen Ende 2014 und Anfang 2018.
Letztendlich könnten das Tapering und die Aussicht auf Zinserhöhungen einen beruhigenden Effekt auf die Anleiherenditen haben, da sie die Inflationserwartungen dämpfen. Die Breakeven-Inflationsniveaus waren bemerkenswert konstant und bewegten sich über weite Strecken des Jahres 2021 sowohl bei den 5- als auch bei den 10-Jahres-Breakeven um die 2,5 %, obwohl es in letzter Zeit einen gewissen Aufwärtsdruck gab.1
Im Jahr 2014 sank die Rendite der weithin beachteten 10-jährigen US-Staatsanleihe infolge des Tapering und fiel auch nach der ersten Zinserhöhung weiter. Es mag weit hergeholt sein, dieses Mal dasselbe zu erwarten, wenn die Anleiherenditen auf einem niedrigeren Ausgangsniveau liegen und der Inflationsdruck groß ist. Die Lieferkettenprobleme dauern länger an als ursprünglich erwartet, was sich auf die gesamte Wirtschaft auswirken kann. Hohe Preise können das Wirtschaftswachstum bremsen und wirken im Wesentlichen als selbstkorrigierende Kraft. Allerdings besteht die Gefahr, dass die höheren Preise die Erwartungen an eine verankerte Inflation allmählich aufbrechen. Dies könnte zu einem dauerhaften inflationären Umfeld und letztlich zu höheren Anleiherenditen führen.
Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, Janus Henderson Investors
1 Quelle: Bloomberg, 25 Oktober 2021.
2 „Es wurden zwar keine Beschlüsse gefasst, aber die Teilnehmer sind allgemein der Ansicht, dass ein schrittweises Tapering, das etwa Mitte nächsten Jahres abgeschlossen wird, wahrscheinlich angemessen ist.” Powell, FOMC Meeting, 22 September 2021.
