- Upgrade/Downgrade-Verhältnis: Vom Zehnjahrestief zum Zehnjahreshoch in zwei Jahren.
- 2022 könnte ein besonders gutes Jahr für Emittenten von Unternehmensanleihen werden
- Spread-Differenzen und Preis-Ineffizienzen sorgen für hohes Renditepotenzial
2021 war ein merkwürdiges Jahr für den Sport, in dem die Fußball-Europameisterschaft 2020 und die Olympischen Spiele 2020 den Titel des Vorjahres trugen. Unserer Ansicht nach hat sich in der Welt der Unternehmenskredite etwas Ähnliches ereignet: Die Emittenten von Anleihen haben immer noch das Credit Rating des vergangenen Jahres.
Als sich das Coronavirus 2020 ausbreitete, wurde befürchtet, dass die Unternehmen durch die Schließung von Teilen der Wirtschaft geschwächt würden. Viele Unternehmen nutzten die Kapitalmärkte, um die schwierigen Zeiten der Umsatzeinbußen zu überbrücken. Dabei handelte es sich entweder um von Aktionären aufgenommenes Eigenkapital, um Bankdarlehen oder um Fremdkapital aus Anleiheemissionen. Der Verschuldungsgrad stieg sowohl bei Emittenten von Investment-Grade- als auch von High-Yield-Anleihen insgesamt an. Die Rating-Agenturen versuchten, die Corona-Schwierigkeiten zu erkennen, aber bei so viel Ungewissheit musste die Kreditwürdigkeit der Unternehmen an dem gemessen werden, was offensichtlich war.
Infolgedessen war 2020 ein Jahr, in dem die Downgrades von Credit Ratings die Upgrades bei weitem überstiegen. Allein in den USA sank das Verhältnis zwischen Herauf- und Herabstufungen auf den niedrigsten Stand der letzten zehn Jahre.
Abbildung 1: US-Unternehmensratings und Verhältnis zu Up- und Downgrades
Quelle: Bloomberg, S&P Ratings, Corporate Ratings, Alle (Investment Grade und High Yield), USA, Q1 2011 bis Q4 2021 (Q4 2021 bis 18. November 2021).
Im Jahr 2021 kam es mit einem Verhältnis deutlich über 1 zu einer starken Erholung, was bedeutet, dass es mehr Upgrades als Downgrades gibt. Der Anstieg ist auf die Erholung des Cashflows und der Gewinne der Unternehmen zurückzuführen. Die Bilanzen haben sich verbessert, da die Unternehmen das Niedrigzinsumfeld zur Refinanzierung zu günstigen Zinssätzen genutzt haben.
Diese positive Dynamik bei der Bonitätsbewertung hat starke Auswirkungen auf die Aussichten für „Rising Stars“ – Emittenten, die den Sprung von High Yield zu Investment Grade schaffen. In der Regel handelt es sich dabei um graduelle Steigerungen, da die Ratingagenturen die Bonität einer Anleihe schrittweise um ein oder zwei Stufen anheben, beispielsweise von BB- auf BB+ und dann auf BBB- (am Beispiel der S&P-Methode).
2020 gab es so viele Herabstufungen, dass ein Pool von Unternehmen entstanden ist, die knapp unter Investment Grade liegen und potenziell reif für eine Anhebung auf Investment Grade sind. JPMorgan geht davon aus, dass weltweit Anleihen im Wert von bis zu 277 Mrd. US-Dollar bis Mitte 2023 in den Investment-Grade-Status überführt werden könnten (sofern es nicht zu einem weiteren wirtschaftlichen Schock kommt).
Abbildung 2: Voraussichtliche Erhöhung des Rising Stars Volumens im Zuge der Erholung
Quelle: J.P.Morgan, ohne Emittenten aus Schwellenländern, Stand: 30. September 2021. Bei den Daten nach 2020 handelt es sich um Schätzungen, und es gibt keine Garantie dafür, dass sich die bisherigen Trends fortsetzen oder die Prognosen eintreffen werden.
Warum ist das wichtig? Nun, für Anleiheemittenten besteht nach wie vor ein erheblicher Kostenunterschied zwischen einem High-Yield-Rating und einem Investment-Grade-Rating. So beträgt der durchschnittliche Credit Spread einer BB-gerateten High-Yield-Anleihe 218 Basispunkte (bps) gegenüber 115 bps für eine BBB-geratete US-Anleihe mit Investment-Grade-Rating. Dies entspricht einer Spread-Differenz (218 minus 115) von 103 bps. In Europa ist das Spread-Gefälle sogar noch deutlicher: Anleihen mit BB-Rating werden im Durchschnitt mit einem Spread von 256 Basispunkten gehandelt, verglichen mit 114 Basispunkten für die BBB-Kategorie.[1] Tatsächlich ist das Spread-Verhältnis (BB-Spread dividiert durch BBB-Spread) historisch gesehen relativ hoch, was auf einen besseren Wert von Anleihen mit BB-Rating im Vergleich zu Anleihen mit BBB-Rating schließen lässt.
Diese Spread-Differenzen von 100 Basispunkten oder mehr bieten potenzielle Möglichkeiten, von einer Spread-Verengung zu profitieren, sobald einige Anleihen im Credit-Ranking steigen. Dies kann eine Win-Win-Situation sowohl für die Anleger (da bestehende Anleihen bei einem Renditerückgang höher bewertet werden) als auch für das emittierende Unternehmen (da die Kosten der Kreditaufnahme sinken) darstellen.
Die Gründe für Heraufstufungen sind vielfältig. So wurde beispielsweise Fiat Chrysler im Januar 2021 heraufgestuft, da das Unternehmen mit Peugeot, das besser bewertet war, fusionierte, um Stellantis zu gründen. Außerdem wurde die Aktie in der Erwartung hochgestuft, dass sich die Automobilindustrie von dem Corona-Abschwung erholen würde.
Der brasilianische Fleischverarbeiter JBS wurde im November 2021 wegen der starken Nachfrage nach Proteinen aufgrund der sich erholenden US-Wirtschaft und des positiven freien Cashflows hochgestuft.
Kreative Störung
Für einige Unternehmen waren die Auswirkungen von Corona und die damit verbundenen Lockdowns auch positiv, da sie zu einer Umstellung des Konsumverhaltens führten. Einer der größten Profiteure war Netflix, das einen massiven Anstieg der Abonnentenzahlen verzeichnete, da viele Haushalte aufgrund mangelnder externer Unterhaltungsangebote mehr Netflix-Inhalte konsumierten. Infolgedessen stufte S&P Netflix im Oktober 2021 auf Investment Grade hoch und begründete dies mit den sich verbessernden Margen und den positiven Cashflow-Erwartungen des Unternehmens.
Die Identifizierung potenzieller Kandidaten für eine Heraufstufung kann sich daher für Anleger als gewinnbringend erweisen und ist einer der Gründe, warum der Übergangsbereich zwischen Investment Grade und High Yield unseres Erachtens nach wie vor einer der interessantesten Bereiche für Renditen im Fixed-Income-Bereich ist.
[1] Quelle: Bloomberg, ICE BofA BBB US Corporate Index, ICE BofA BB US High Yield Index, ICE BofA BBB Euro Corporate Index, ICE BofA BB Euro High Yield Index, Govt OAS, per 18 November 2021. Ein Basispunkt entspricht 1/100 eines Prozentpunktes. 1 Basispunkt = 0,01 %, 100 Basispunkte = 1 %.
