- Ende des dritten Quartals verzeichneten die wichtigsten Indizes weltweit zweistellige Verluste in den meisten Aktienkategorien, Unternehmens- und Staatsanleihen.
- Ein Inflationsrückgang dürfte den Druck auf Zentralbanken, Zinssätze und Finanzmärkte etwas verringern. Sollte die Kerninflation jedoch länger hoch bleiben, könnten die Bärenmärkte für Aktien und Anleihen noch weiter anhalten.
- Mit dem Erreichen des Zinshöchststandes erwarten wir, dass die Korrelation zwischen Staatsanleihen und Risikoanlagen schwächer wird, sodass erstere ihre Diversifizierungsfunktion in Multi-Asset-Portfolios zurückgewinnen dürften
Obwohl das Jahr 2022 erst zu drei Vierteln vorbei ist, ist schon jetzt klar, dass es ein denkwürdiges Jahr für die globalen Finanzmärkte sein wird. Viele Anleger erleben in diesem Jahr Wirtschafts- und Marktphänomene, die sie in ihrer Laufbahn noch nie erlebt haben: zweistellige Inflationswerte, aggressive Zinserhöhungen in wichtigen Volkswirtschaften und gleichzeitige Bärenmärkte bei Aktien und festverzinslichen Wertpapieren. Zwar wird den Märkten oft nachgesagt, dass sie zu Überreaktionen neigen, doch scheint diese Behauptung in diesem Jahr weniger zutreffend zu sein. Die Marktturbulenzen spiegeln die Schwierigkeiten der Anleger wider, die Auswirkungen außergewöhnlicher Entwicklungen in der realen Welt einzupreisen, wie den Krieg in der Ukraine, die anhaltenden Folgen der Pandemie und die dramatischen Veränderungen in der globalen Geld- und Finanzpolitik.
Kein sicherer Hafen
Anleger konnten sich dieses Jahr bei den gängigen Finanzanlagen nirgends sicher fühlen. Ende des dritten Quartals verzeichnete der Großteil der wichtigsten Indizes der Welt zweistellige Verluste in den meisten Kategorien von Aktien, Unternehmens- und Staatsanleihen. Obwohl einige Rohstoffmärkte immer noch positive Renditen für das Jahr aufweisen, erreichten die meisten von ihnen im zweiten Quartal ihren Höchststand und verzeichnen seither zweistellige Verluste. Die Performance der passiven Multi-Asset-Indizes verdeutlicht die ungewöhnliche Herausforderung, vor der die Anleger 2022 stehen (Abb. 1). Am auffälligsten ist, dass die verschiedenen Benchmarks in diesem Jahr auf US-Dollar-Basis sehr ähnliche Renditen erzielt haben. Ende des dritten Quartals hätte ein US-Investor, der zu 80% in passive Anleihen und nur zu 20% in Aktien investiert ist, in diesem Jahr ähnliche Verluste erlitten wie ein Anleger mit der umgekehrten Portfoliostruktur.
Aus Sicht der Finanzmärkte lassen sich die Auswirkungen der wirtschaftlichen und politischen Entwicklungen in diesem Jahr vor allem daran ablesen, wie sie die Zins- und Wachstumserwartungen beeinflusst haben. Die Märkte haben sich schwergetan, da sich die Aussichten an beiden Fronten in diesem Jahr verschlechtert haben. Obwohl in den letzten Monaten erhebliche Fortschritte bei der Neukalibrierung der Erwartungen erzielt wurden, sehen wir noch keine überzeugenden Anzeichen dafür, dass sich der Markt auf höhere Zinsen und ein schwächeres Wachstum eingestellt hat, um zuversichtlich zu sein, dass die Baisse bei Aktien beendet ist.
Drohende Downgrades
Der Konsens über die Wachstumsprognosen zeigt, dass die Industrieländer nun rasch an Schwung verlieren und die Aussichten für das nächste Jahr sind ziemlich düster. Die Prognosen für das reale BIP-Wachstum im Jahr 2023 liegen jetzt bei 0,8% für die USA, 0,2% für die Eurozone und -0,2% für Großbritannien. Diese Prognosen sind keineswegs stabil und wurden in diesem Jahr ständig nach unten korrigiert, da sich die Ökonomen mit den negativen Auswirkungen der Lebenshaltungskosten auf die Verbraucherausgaben auseinandersetzen. Angesichts sinkender Rohstoffpreise in den letzten Monaten und der Einführung verschiedener finanzpolitischer Maßnahmen durch die Regierungen zur Abfederung der steigenden Energiekosten für die Verbraucher ist dieses Thema in den Konsensschätzungen wahrscheinlich bereits berücksichtigt.
Allerdings scheint es unwahrscheinlich, dass die Auswirkungen der steigenden Zinssätze bereits in den Berechnungen berücksichtigt sind. Die Geldpolitik wirkt sich bekanntlich mit „langen und variablen Verzögerungen“ auf die Wirtschaft aus, und der Zinsschock in den großen Volkswirtschaften ist noch lange nicht vorbei. Während die Leitzinsen in der Eurozone, in den USA und in Großbritannien in den Jahren 2020 und 2021 meist nicht weit über 0% lagen, werden sie nun voraussichtlich im Jahr 2023 einen Höchststand von etwa 2,75%, 4,5% bzw. 5,5% erreichen, da in den nächsten Monaten erhebliche Zinserhöhungen erfolgen werden. Die Ökonomen haben die Auswirkungen der Rohstoffverknappung auf das Wirtschaftswachstum in der ersten Runde vielleicht schon einkalkuliert, werden aber wahrscheinlich in den nächsten Monaten ihre Prognosen weiter nach unten korrigieren, da die Entwicklung im Wohnungsbau und in anderen zinssensiblen Bereichen nachlässt.
Während Ökonomen das ganze Jahr über ihre Wachstumsprognosen gesenkt haben, bleibt noch einiges für Aktienanalysten zu tun.. Die Konsensprognosen für das weltweite Gewinnwachstum bleiben mit 11% für dieses und 6% für das nächste Jahr recht optimistisch. Steigende Rohstoffpreise und Inflation mögen die Gewinnentwicklung in einigen Sektoren bisher gestützt haben, aber der kostenbedingte Margendruck und die nachlassende Nachfrage werden in den kommenden Monaten wahrscheinlich stärker belasten. In einer typischen Rezession senken Analysten das Gewinnwachstum in der Regel um mehr als 20% gegenüber dem Höchststand. In diesem Zyklus haben die Analysten ihre Gewinnschätzungen bisher nur um 6% gegenüber dem Höchststand nach unten korrigiert. Zwar gibt es vernünftige Argumente dafür, dass die Weltwirtschaft nicht in eine typische Rezession abrutschen wird, doch deuten viele zuverlässige Modelle darauf hin, dass zumindest eine leichte Rezession das zentrale Szenario sein dürfte. Selbst bei dieser Einschätzung erscheinen die Gewinnprognosen der Analysten zu hoch, und große Gewinnkorrekturen scheinen unmittelbar bevorzustehen, sobald die Wirtschaft im vierten Quartal und zu Beginn des nächsten Jahres an Schwung verliert.
Zinserwartungen kurz vor ihrem Höchststand
Bei der Korrektur der Zinserwartungen wurden in diesem Jahr größere Fortschritte erzielt als auf der Wachstumsseite. Nach der diesjährigen aggressiven Zinsanpassung sind wir der Meinung, dass die Zinserwartungen nur noch begrenzt nach oben korrigiert werden können, da die Marktschätzungen für die Höchstzinssätze jetzt auf einem Niveau liegen, dem die Volkswirtschaften wahrscheinlich nicht sehr lange standhalten können. Solange die Kerninflation noch nach oben tendiert, werden die Zentralbanken wahrscheinlich weiterhin nicht signalisieren, dass der Zinszyklus seinen Höhepunkt erreicht hat. Die Märkte werden jedoch voraussichtlich einem Kurswechsel zuvorkommen, sollte das Wachstum wie von uns erwartet in den kommenden Monaten an Schwung verlieren. Während die Zentralbanken im Euroraum, in Großbritannien und in den USA voraussichtlich noch vor Jahresende einige beträchtliche Zinserhöhungen durchsetzen werden, gehen wir davon aus, dass der Höchststand der Leitzinsen in den ersten Monaten des Jahres 2023 erreicht wird und damit nicht viel höher ist als Ende dieses Jahres.
In den vergangenen Monaten haben wir im Multi-Asset-Team die langjährige negative Einschätzung der Duration von Anleihen aufgegeben und halten nun eine neutralere Haltung für angemessen. Obwohl Staatsanleihen in diesem Jahr zusammen mit Risikoanlagen massiv abverkauft wurden, ist dies ein typisches Phänomen, wenn sich der Zinszyklus in einem Aufschwung befindet. Da wir uns dem Höchststand der Zinssätze nähern, erwarten wir, dass sich die Korrelation zwischen Staatsanleihen und Risikoanlagen verringert, sodass erstere ihre Diversifizierungsfunktion in Multi-Asset-Portfolios zurückgewinnen können.
Risikoanlagen geduldig untergewichten
Bei den Risikoaktiva bleiben die Aussichten für das 4. Quartal etwas unklar. Die Aussicht auf einen baldigen Höchststand der Zinserwartungen angesichts des sich rasch verlangsamenden Wachstums ist für Staatsanleihen positiv, für Aktien und Unternehmensanleihen hingegen ist es ein Mix aus guten und schlechten Nachrichten. Die Bewertungen dieser Anlageklassen sind nach der diesjährigen Herabstufung zwar attraktiv, aber unserer Ansicht nach noch nicht günstig genug, um eine erneute Investition zu rechtfertigen. Angesichts der Wachstumsrückgänge, die in den kommenden Monaten weiterhin für Gegenwind bei Risikoanlagen sorgen dürften, bleiben wir bei Risikoanlagen zurückhaltend, wenngleich wir an den hochwertigeren Kreditmärkten derzeit einen vernünftigeren Value sehen. Insgesamt würden wir zwei Voraussetzungen hervorheben, die voraussichtlich erfüllt sein sollten, bevor wir strategisch positiver auf Risikoanlagen blicken können. Erstens müssen wir uns sicher sein, dass die Märkte den Höchststand des Zinszyklus eingepreist haben. Zweitens müssen wir uns sicher sein, dass die Märkte realistischere Wachstumserwartungen einkalkuliert haben. Solange nicht mindestens eine dieser Voraussetzungen erfüllt ist, sollte der Kapitalerhalt im Vordergrund stehen.
Zu Beginn des vierten Quartals betrachten wir die beiden großen Themen des Jahres – die Neubewertung von Wachstum und Zinserwartungen – als unerledigte Aufgaben für die Finanzmärkte. Wir halten die Entwicklung bei letzterem jedoch inzwischen für recht weit fortgeschritten. Daher sind wir weniger besorgt über das Zinsrisiko, als wir es die meiste Zeit des Jahres waren. Wir sind jedoch weiterhin auf der Hut vor den Risiken, die mit einer Wachstumsverlangsamung einhergehen. Die Gesamtinflation hat vermutlich in den wichtigsten Volkswirtschaften bereits ihren Höhepunkt erreicht. Die Entwicklung der Kerninflation, der Inflation im Dienstleistungssektor und des Lohnwachstums könnten jedoch in den kommenden Monaten die wichtigsten Treiber der allgemeinen Risikobereitschaft sein. Ein Inflationsrückgang aufgrund dieser Maßnahmen dürfte die Zentralbanken, die Zinssätze und die Finanzmärkte entlasten. Bleibt die Kerninflation jedoch länger als erwartet bestehen, werden die Bärenmärkte für Aktien und Anleihen wahrscheinlich noch weiter anziehen.
China als Joker
Abgesehen von dieser zyklischen Entwicklung in den großen Volkswirtschaften sehen wir China nach wie vor als potenziellen Joker für die Weltwirtschaft. Die Entwicklungen in China hatten in diesem Jahr keine nennenswerten Auswirkungen auf die Stimmung an den globalen Märkten, da so viele andere wichtige Faktoren eine Rolle spielten. Sie könnten jedoch in den letzten Monaten des Jahres 2022 oder im nächsten Jahr eine stärkere Rolle spielen. Die Konsensprognosen gehen zwar von einer deutlichen Erholung des chinesischen Wachstums im Jahr 2023 aus, da einige der diesjährigen Belastungen nachlassen, doch scheinen diese Prognosen angesichts der Ungewissheit im Zusammenhang mit der sich abzeichnenden Immobilienkorrektur und ihren potenziellen wirtschaftlichen und finanziellen Auswirkungen weniger zuverlässig denn je. Ein entschlossenes politisches Eingreifen dürfte notwendig sein, um diese schwierige Situation zu entschärfen. Die Aussichten für das chinesische Wachstum können sich durch die nächsten Schritte der chinesischen Regierung in diesem Bereich und durch die Null-Covid-Politik erheblich verändern – und zwar so sehr, dass China wieder zu einem wichtigen Stimmungsbarometer auf den globalen Finanzmärkten wird.
Von Paul O’Connor, Head of Multi-Asset bei Janus Henderson Investors
