- Alle drei Ampeln, die das Credit-Team von Janus Henderson Investors überwacht, blinkten im ersten Quartal 2023 weiterhin rot – aufgrund des verschlechterten Zugangs zu Kapital nach der Bankenkrise und der weiteren Bedrohung von Cashflow und Gewinnen durch die Rezession.
- Der Kreditzyklus hat sich abgeschwächt was sich in den kommenden Monaten fortsetzen wird.
- Eine Verschärfung der Kreditbedingungen könnte das US-BIP um 0,3% bis 0,4% drücken, während die zinsempfindlichen Wirtschaftsbereiche mit Gegenwind zu kämpfen haben.
- Unternehmensausfälle werden sich häufen, auch in einem Soft-Landing-Szenarium.
- Das hohe Maß an Dispersion bietet aktiven Managern die Möglichkeit, eine bessere Performance zu erzielen.
- Ein deutlicher Rückgang der Kerninflation, ein Ansteigen der weit gefassten Geldmenge und eine Lockerung in China und den Schwellenländern könnten uns zu mehr Optimismus bewegen.
Laut der jüngsten Analyse von Janus Henderson Investors stehen alle Kreditrisikoindikatoren weiterhin auf Rot. Der Zugang zu Kapital verschlechtert sich und die Gewinne werden sinken, Der Kreditzyklus hat und wird sich in den kommenden Monaten weiter abschwächen, was zu einer weiteren Volatilität der Credit Spreads führen wird. Mit zunehmenden Zahlungsausfällen wird die Wertpapierauswahl entscheidend bleiben.
Der Credit Risk Monitor von Janus Henderson Investors verfolgt die fundamentalen und makroökonomischen Unternehmensindikatoren anhand eines Ampelsystems, um anzuzeigen, wo wir uns im Kreditzyklus befinden und wie wir unsere Portfolios entsprechend positionieren können. Die beobachteten Schlüsselindikatoren („Cashflow und Gewinne“, „Schuldenlast und Schuldendienst“ sowie „Zugang zu Kapitalmärkten“) bleiben alle rot.
Janus Henderson Credit Risk Monitor
Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income bei Janus Henderson Investors, kommentiert: „Die jüngste Marktvolatilität betraf vor allem die Zinssätze und weniger den breiteren Kreditmarkt selbst. Während bestimmte Sektoren, wie z. B. das Bankwesen, unter Druck gerieten, wurden die Märkte durch die veränderten Zinserhöhungserwartungen belastet. Die Folgen der strafferen Geldpolitik führten unweigerlich dazu, dass Teile des Finanzsystems einknickten oder zusammenbrachen. Das erste Opfer waren die schwächsten Bereiche des Bankensystems. Wir befinden uns an einem Punkt, an dem wir eine Wende im Kreditzyklus erleben könnten. Die für uns wichtigsten Zeichen für eine positive Entwicklung sind: eine Kerninflation, von deutlich unter 4-5%, ein Rückgang der weit gefassten Geldmenge und deren Erholung, und eine Lockerung in China und den Schwellenländern, die dem globalen Wachstum Rückenwind verleiht.“
Zugang zu Kapitalmärkten
Konzentration auf die Kreditvergabestandards wird die Kreditkonditionen weiter verschärfen und das BIP beeinträchtigen
Obwohl die Vergabekriterien bereits in den letzten neun Monaten verschärft wurden, hat die jüngste Bankenkrise den Trend zu einer restriktiveren Kreditvergabe zusätzlich verstärkt. Dadurch wird die wahrscheinliche Rezession allerdings vorgezogen.
Die Verschärfung der Kreditbedingungen könnte das US-BIP um drei oder vier Zehntelprozentpunkte drücken. Das ist zwar insgesamt gering, aber könnte den zinsempfindlichen Wirtschaftsbereichen wie dem Immobilien- und Bankensektor sowie bestimmten Teilen des Sektors für Gebrauchsgüter schaden.
Schuldenlast und -dienst
Zahlungsausfälle haben die Talsohle erreicht, werden aber bald wieder ansteigen
In den letzten zwei bis drei Jahren gab es praktisch keine Ausfälle bei Unternehmenskrediten, aber das wird sich bald ändern. Als nachlaufender Indikator wird sich die Situation bei den Zahlungsausfällen ab jetzt verschlechtern. Das Ausmaß des Schadens wird davon abhängen, ob die Zentralbank bei ihren Versuchen, die Inflation in den Griff zu bekommen, eine harte oder weiche Landung hinbekommt. Eine sanftere Landung in Kombination mit einem Zahlungsausfallhöchststand in den nächsten sechs Monaten, und der dann abebbt, ist das wahrscheinlichste Ergebnis. Dies ist in den Spreads derzeit auch eingepreist.
Da der Markt mit höheren Ausfällen rechnet, werden Unternehmen, die Refinanzierungsrisiken und höheren Zinssätzen ausgesetzt sind, zu kämpfen haben. Der Großteil der Unternehmen ist jedoch vor jedem Konjunkturergebnis, abgesehen von einer „harten Landung", gut geschützt.
Cashflow und Gewinne
Exogene Cashflow-Schocks zeigen immer noch Wirkung
Die Gewinne wurden weiter nach unten korrigiert, und für 2023 wird in allen Industrie- und Schwellenländern mit Ausnahme der Eurozone, Chinas und Japans kein oder ein negatives Gewinnwachstum erwartet. Eine Rezession mit „harter Landung“ wäre am schlimmsten aber auch eine mittlere Rezession würde ausreichen, um die Bilanzen vieler Unternehmen zu belasten. Die Spreads preisen derzeit eine „weiche oder flache Landung“ ein. Dies ist immer noch möglich, aber solange es keine eindeutigen Beweise dafür gibt, dass der Kreditzyklus sich gedreht hat, bleibt das JHI-Credit-Team bei den Credit Spreads zurückhaltend.
Auswirkungen auf die Asset Allokation
Dispersion bei Rating-Qualität, Sektoren und Regionen zu erwarten
In einem der schnellsten und aggressivsten Zinserhöhungszyklen sind die USA weitgehend ungeschoren davongekommen, da ihre Wirtschaft weniger empfindlich auf steigende Zinsen reagiert. Viele Haushalte haben Hypotheken, die bei 2 bis 3% festgeschrieben sind; Vollbeschäftigung bedeutet, dass viele Menschen ein stabiles, verlässliches Einkommen haben; und das nominale Wachstum war stark.
Dieser Schutz ist in Regionen wie Großbritannien und Europa schwächer ausgeprägt, da es dort mehr variabel verzinste Schulden und Hypotheken gibt und die Inflation die Einkommen der Haushalte härter getroffen hat.
Auf globaler Ebene sind China und die Schwellenländer die ersten Regionen, die mit einer Lockerung der Geldpolitik beginnen, was das globale Wachstum ankurbeln könnte. Wir rechnen mit einer sich über alle Sektoren und Regionen erstreckenden Rezession.
Jim Cielinski fügt hinzu: „Wenn man bedenkt, was den Wert am Ende von Rezessionen antreibt, dürfte sich dieser Zyklus kaum von früheren unterscheiden. Durch eine sorgfältige Titelauswahl können Anleger von der extremen Dispersion an den Märkten profitieren. Für die schwächsten Marktteilnehmer ist es oft sehr schmerzhaft, wenn sie unter die Räder kommen und zahlungsunfähig werden. Allerdings steht man dann am Ende mit erleichterten finanziellen Rahmenbedingungen da, gepaart mit solideren Unternehmen, die sich vorsichtig verhalten und ihre Bilanzen entschulden wollen. Der Bankensektor war ein gutes Beispiel dafür. Die Auswahl der Gewinner und der Verlierer ist gegen Ende eines Kreditzyklus noch entscheidender.“
