Generali Investments Ökonom: „Die Fed ignoriert die Marktvolatilität und beginnt mit der Normalisierung“

• Eine Zinserhöhung im März ist beschlossene Sache. Die im Vergleich zu 2015 bessere Wirtschaftslage wird eine schnellere Rücknahme der geldpolitischen Anreize ermöglichen. Dies bedeutet für uns vier Zinserhöhungen in diesem Jahr, wobei die Wahrscheinlichkeit für weitere Erhöhungen steigt, aber auch Zinsschritte von 50 Basispunkten sind nicht ausgeschlossen. Der Bilanzabbau wird frühestens im Juli beginnen, da der FOMC mindestens zwei Sitzungen benötigen wird, um die Einzelheiten festzulegen. Vorhersehbarkeit bleibt das Schlagwort.
• Die Vollbeschäftigung ist erreicht, und der extrem starke Arbeitsmarkt deutet nach Ansicht des FOMC darauf hin, dass die Wirtschaft einen raschen Abbau der Stützungsmaßnahmen verkraften kann. Die Risiken bleiben zweiseitig, aber Powell tendierte dazu, sich auf die Aufwärtsrisiken für die Inflation zu konzentrieren, da die Versorgungsengpässe bis zum nächsten Jahr andauern werden.
• Die falkenhafte Haltung ließ die 2-jährige Zinsrate auf den Stand vor der Pandemie (1,09 Prozent) ansteigen und belastete die Aktien. Der FOMC scheint nicht besorgt über die jüngsten Marktturbulenzen zu sein und ist der Ansicht, dass die Verschärfung der Finanzlage lediglich eine Anpassung der Markterwartungen an die von der Fed im Dezember verkündete falkenhafte Ausrichtung darstellt.

„Der Ausschuss ist entschlossen, den Leitzins auf der März-Sitzung anzuheben, sofern die Bedingungen dafür geeignet sind": Der Vorsitzende Powell hätte sich kaum deutlicher zu einer Entscheidung äußern können, die ohnehin allgemein erwartet wurde. Darüber hinaus deutete er mehrfach an, dass die bisherigen Erfahrungen mit der Normalisierung der Geldpolitik keine gute Orientierung für den geplanten Kurs der Fed sind. Die US-Wirtschaft ist viel stärker als Ende 2015, der Arbeitsmarkt ist viel angespannter, und die Inflation ist höher und wird voraussichtlich lange über dem Zielwert bleiben. Dies bedeutet, dass die Zinserhöhungen und die Reduzierung der Bilanzen in einem schnelleren Tempo erfolgen werden.

Leitzins bleibt wichtigstes Instrument

Die Änderung der Politik wurde bereits in der Pressemitteilung sehr deutlich. Der FOMC wies darauf hin, dass die Inflation über der 2 Prozent-Marke liegt und deutete an, dass der "starke" Arbeitsmarkt seiner Vorstellung von Vollbeschäftigung sehr nahekommt. Wie erwartet erklärte er, dass die QE-Käufe im Februar halbiert und Anfang März eingestellt werden. Die Abwärtsrisiken im Zusammenhang mit dem beträchtlichen Anstieg der COVID-Fälle wurden zu Beginn nur kurz erwähnt. Der Vergleich mit der Dezember-Pressemitteilung ist dem Dokument beigefügt. Zur Vorbereitung der quantitativen Straffung veröffentlichte der FOMC außerdem eine Liste von Grundsätzen, an denen sich die Verringerung der Bilanz orientieren wird. Sie diente dazu, drei wichtige Dinge zu bekräftigen: (i) der Leitzins bleibt das wichtigste politische Instrument, (ii) die quantitative Straffung wird durch eine Neuanpassung des Umfangs der reinvestierten Wertpapiere und nicht durch den Verkauf eines Teils davon erfolgen, (iii) langfristig wird die Fed hauptsächlich Staatsanleihen halten (d. h. sie wird sich von MBS trennen), um die Unterschiede in der Kreditvergabe zwischen den Sektoren zu minimieren.

Lage auf dem Arbeitsmarkt ist entscheidend

Der Vorsitzende Powell konzentrierte sich in seiner Analyse der Wirtschaftslage vor allem auf den Arbeitsmarkt: Die Beschäftigung hat das maximale Niveau erreicht, das mit stabilen Preisen vereinbar ist, und wird hoffentlich zusammen mit der Erwerbsquote weiter steigen. Die rekordhohe Zahl der offenen Stellen pro Arbeitslosem ist nach Ansicht des FOMC jedoch der beste Indikator dafür, dass die Geldpolitik gestrafft werden kann, ohne die Schaffung von Arbeitsplätzen zu beeinträchtigen. Was die Inflation angeht, so hat sich die Lage seit der Dezembersitzung eher verschlechtert, und Powell wird seine Prognose für die PCE-Kerninflation zum Jahresende um einige Zehntel anheben (der Medianwert des Ausschusses lag bei 2,7 Prozent). Der Preisdruck wird in der zweiten Jahreshälfte nachlassen, da sich die Engpässe allmählich auflösen und der Wachstumsimpuls der Finanzpolitik negativ wird, aber die Risiken sind weiterhin eindeutig nach oben gerichtet. Das Wachstum wird weiterhin deutlich über den Erwartungen liegen, und eine straffere Politik ist dadurch gerechtfertigt, dass Preisstabilität für eine langanhaltende Expansion entscheidend ist. Nach wie vor bestehen große Unsicherheiten in Bezug auf die Entwicklung der Versorgungslage: In den letzten Monaten gab es so gut wie keine Fortschritte, und trotz der Verbesserungen in der zweiten Jahreshälfte wird es auch 2023 noch Engpässe geben. Die wichtigsten Abwärtsrisiken für das Wachstum stehen laut Powell im Zusammenhang mit einer möglichen neuen Welle von Covid und den Auswirkungen der chinesischen Abriegelung auf der Versorgungslage. Aber diese verdienten nur eine kurze Erwähnung.

Bilanzabbau erfolgt im Hintergrund

Die beiden Säulen der Geldpolitik erfordern eindeutig eine rasche Abkehr von der akkommodierenden Geldpolitik, aber abgesehen von der Erwähnung der Anhebung im März hat der Vorsitzende Powell nur wenige Einzelheiten über den möglichen Weg der Zinssätze genannt. Die Möglichkeit einer Anhebung um 50 Basispunkte wurde nicht ausgeschlossen: Der FOMC muss darüber noch diskutieren; alle Entscheidungen, einschließlich des Endsatzes, werden streng datengesteuert sein. 

Die Diskussion über die Schrumpfung der Bilanz hat gerade erst begonnen, und Powell zufolge wird es mindestens zwei Sitzungen dauern, bis sich der FOMC auf die Einzelheiten geeinigt hat; er wies jedoch darauf hin, dass die Fed-Bilanz im Vergleich zur Zeit nach der großen Finanzkrise viel größer ist und eine kürzere Laufzeit hat. Ein weiterer Grund, zusätzlich zur stärkeren Wirtschaft, für eine schnellere Schrumpfung. Nach den soeben veröffentlichten Grundsätzen soll der Bilanzabbau im Hintergrund erfolgen, und der Leitzins bleibt das aktive politische Instrument.

Vier Zinserhöhungen wären dieses Jahr verkraftbar

Der FOMC sieht die jüngsten Marktturbulenzen nicht als besonders besorgniserregend an; die Verschärfung der finanziellen Bedingungen spiegelt laut Powell die veränderte Sicht des Marktes auf die Politik der Fed wider. Die im Dezember angekündigte Änderung der Politik hat die Erwartungen in die vom FOMC gewünschte Richtung gelenkt. Die Abflachung der Renditekurve ist kein Grund zur Beunruhigung, denn die Spanne zwischen zwei und zehn Jahren liegt innerhalb der historischen Norm, und die langfristigen Zinssätze werden von vielen Faktoren beeinflusst, die sich der Kontrolle der Fed entziehen. Das hohe Niveau einiger Vermögenspreise spiegelt die Risikobereitschaft wider und stellt kein relevantes Risiko für die Realwirtschaft dar, da die Bilanzen des Privatsektors in guter Verfassung und der Bankensektor gut kapitalisiert sind.

Alles in allem hat die Fed bekräftigt, dass es auf den starken Aufschwung ankommt und nicht auf die jüngsten Turbulenzen an den Finanzmärkten, und in den nächsten Wochen könnte sich zeigen, inwieweit sie dabeibleibt. Die Wirtschaft ist unserer Ansicht nach in der Lage, vier Zinserhöhungen in diesem Jahr zu verkraften. Ein aggressiverer Kurs wird wahrscheinlich eher eine größere Anzahl von Zinserhöhungen beinhalten als größere, die die Finanzbedingungen zu sehr destabilisieren könnten. Der von Powell skizzierte Zeitplan steht im Einklang mit einer quantitativen Straffung, die frühestens im Juli beginnen könnte.

Paolo Zanghieri, Senior Economist bei Generali Investments