Assenagon Equity Insights: Stagflation meistern

Assenagon Asset Management | 31.03.2022 15:00 Uhr
© Photo by Dylan Calluy on Unsplash
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Assenagon Equity Insights #14: Stagflation meistern

  • Stagflationäres Szenario stellt Aktieninvestoren fundamental sowie zinsseitig vor große Herausforderungen.
  • Zinssensitivität kann sowohl aus einer hohen Verschuldung als auch langen Aktienduration resultieren.
  • Kontrolle der Unternehmensqualität ist aktuell wichtiger denn je.

Herausforderungen eines stagflationären Szenarios

Entgegen dem Narrativ vorübergehender Inflation zeichnet sich das derzeitige inflationäre Umfeld als äußerst hartnäckig aus, was Zentralbanken weltweit vor eine Herausforderung stellt. Denn die als Resultat steigenden Zinsen wirken sich mittelfristig üblicher­weise negativ auf die wirtschaftliche Dynamik aus, welche sich zu­letzt – überschattet durch die tragischen Umstände in der Ukraine – deutlich eingetrübt hat. Gleichzeitig führt die geopolitische Un­sicherheit insbesondere über steigende Energiepreise zu einer sich verschärfenden Inflation.

Ein potenziell stagflationäres Umfeld stellt eine enorme Heraus­forderung für Aktieninvestoren dar. Denn einerseits schwächt zu­rückgehendes Wirtschaftswachstum die Unternehmen umsatzsei­tig. Zum anderen erhöht sich aufgrund der hohen Inflation unwei­gerlich die Kostenseite, was sich bei fehlender Marktmacht letz­ten Endes negativ auf die Margenentwicklung und den Gewinn auswirkt.

Abseits der umsatz- und kostenbezogenen Herausforderungen durch stagflationäre Entwicklungen ergeben sich in diesem Sze­nario weitere Risiken aufgrund der sich verändernden Zinsland­schaft in Form der Aktienduration sowie Unternehmensverschul­dung.

Unternehmensverschuldung richtig messen

Die Unternehmensverschuldung wird oftmals nicht explizit im Rahmen systematischer Strategien berücksichtigt, sondern findet meist neben Maßen für Profitabilität Einklang in Form einer ag­gregierten Kennzahl der Unternehmensqualität. Jedoch erlaubt es diese Kombination nicht, die einzelnen Werttreiber einer Ak­tienstrategie nachzuvollziehen. Aus diesem Grund halten wir eine separate Steuerung der einzelnen Dimensionen für den besseren Ansatz, da beide Kennzahlen unterschiedliche Dinge messen: Wie viel verdient ein Unternehmen? Wie sieht die Bilanzstruktur aus?

Hinsichtlich der Analyse der Unternehmensverschuldung gibt es verschiedene Ansätze, wobei diese zu teils äußerst heterogenen Ergebnissen führen, wie Abbildung 1 anhand der vier nachfolgen­den Kennzahlen verdeutlicht:

  • Total Debt Total Assets
  • Total Debt/Enterprise Value
  • Net Debt/Enterprise Value
  • Net Debt/Enterprise Value incl. Pensions

Beim Enterprise Value fließt insbesondere das Eigenkapital zu Marktpreisen ein, während Total Assets ausschließlich auf Buch­werten beruht. Bedenkt man dabei die bekannten Schwachstellen des Buchwerts (siehe Equity Insights # 2), so stellt der Enterprise Value die ökonomisch sinnvollere Größe dar. Wichtig ist es zudem, mittels Net Debt die Barbestände zu berücksichtigen. Man denke dabei an Apple mit einer Schuldenlast von USD 137 Mrd., der je­doch Barbestände von USD 191 Mrd. gegenüberstehen.

Zum anderen sollten "off-Balance Sheet" Finanzierungsmöglich­keiten wie Pensionsverpflichtungen oder – in historischen Analy­sen – Oper­ating Leases (nach IFRS-Update mittlerweile auf der Bilanz kapi­talisiert) berücksichtigt werden. Aus diesen Gründen bevorzugen wir die Kennzahl "Net Debt/Enterprise Value incl. Pensions".

Abb. 1: Unternehmensverschuldung im Vergleich

Betrachtet man die klassische Fremdkapitalquote in Ab­bildung 1, so weist der Pharma- und Laborzulieferer Sartorius die höchste Verschuldung auf. Jedoch ist dieses Bild trügerisch, denn insbe­sondere bei Sartorius unterschätzt der Buchwert signifikant den tatsächlichen Unternehmenswert. Bei Infineon wiederum senkt der Barmittelbestand die Verschuldung deutlich. Auffällig sind zudem die hohen Pensionsverpflichtungen der Deutschen Post, die nach Berücksichtigung sämtlicher Faktoren den höchsten Verschuldungsgrad zeigt.

Zwei Dimensionen der Zinssensitivität

In unserem Equity Insights Artikel # 9 haben wir das Konzept der Aktienduration näher vorgestellt, welches basierend auf dem ak­tuellen Unternehmenswert sowie den zukünftigen Cashflows die Sensitivität zu Veränderungen im Zinssatz beschreibt. Hoch be­wertete Unternehmen, die einen Großteil ihrer Cashflows in ferner Zukunft erwirtschaften, zeigen oftmals eine lange Duration.

Abseits der Aktienduration ergibt sich jedoch ein weiterer Zinseffekt. Denn steigende Refinanzierungskosten aufgrund höherer Zinsen wirken sich negativ auf die Margen von verschuldeten Un­ternehmen aus, was sich letzten Endes in der Kursentwicklung wiederspiegeln wird.

Tabelle 1 vergleicht beispielhaft deutsche Aktien hinsichtlich dieser beiden Dimensionen. Unternehmen wie Vonovia und E.ON mit langer Duration und hoher Verschuldung leiden in Zeiten stei­gender Zinsen doppelt, gegenteiliges gilt für Allianz und Covestro mit kurzer Duration und niedriger Verschuldung. Bei den weiteren Beispielen wirken die Effekte in gegensätzlicher Richtung.

Tab. 1: Zwei Dimensionen der Zinssensitivität

Assenagon Equity Framework

Wie wir aufgezeigt haben ist es wichtig stets alle relevanten Einflussfaktoren zu berücksichtigen. Andernfalls droht bei einer klas­sischen Value-Strategie mit zwar niedriger Bewertung und kurzer Aktienduration, aber auch einer erhöhten Verschuldung, eine un­gewollte Zinssensitivität. Ähnliches gilt für eine klassische Quali­ty-Strategie mit zwar niedriger Verschuldung, aber auch hoher Be­wertung und langer Aktienduration.

Für den Anleger

Vor dem Hintergrund eines möglichen stagflationären Szenarios ist es wichtiger denn je, in jedweder Aktienstrategie und insbesondere einer modernen Value-Strategie die verschiedenen Dimensionen der Unternehmensqualität zu berücksichtigen. Dies beinhaltet eine gesunde Profitabilität im Sinne einer starken Marktposition, um die fundamentalen Herausforderungen zu meistern. Des Weiteren gilt es eine überhöhte Verschuldung zu vermeiden.

Daniel Jakubowski & Dr. Ulrich Wessels, Assenagon Asset Management

PS: Lesen Sie in der nächsten Ausgabe eine Analyse zur Einzeltitelkonzentration bei Themeninvestments.

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