- Nur 25 Prozent aller Aktien outperformen über ihren Lebenszyklus einen gleichgewichteten Index, welcher kleine Unternehmen höher gewichtet.
- Gleichgewichtete Portfolien machen sich die ausgeprägte Schiefe des Aktienmarktes zunutze.
- Damit einhergehende erhöhte Default-Risiken begründen jedoch nicht zwingend deren langfristige Risikoprämie.
Asymmetrie von Aktienrenditen
In einem fundamental unsicheren Marktumfeld wie dem aktuellen rückt Diversifikation im Portfolio mehr denn je in den Fokus. Anhand der Natur des Aktienmarktes zeigt sich, dass eine breite Streuung nicht nur risikomindernd sondern in großen Maße auch chancen- und damit renditemaximierend wirkt.
Abbildung 1 veranschaulicht die Häufigkeitsverteilung von langfristigen Aktienrenditen. Entgegen der Theorie sind diese nicht normalverteilt, sondern folgen einer rechtsschiefen Verteilung. Dies bedeutet, dass hohe positive Renditen häufiger auftreten als hohe negative Renditen. Abseits der Häufigkeitsverteilung lässt sich zudem festhalten, dass die Renditen in den Extremen asymmetrisch sind. So hat man zwar beispielsweise mit einem Investment in Wirecard einen Totalverlust erlitten, hätte zeitgleich aber mit einem frühen Investment in Tesla sein Geld alle zwei Jahre mehr als verdoppelt.
Interessanterweise performt ein Großteil aller Aktien über ihren Lebenszyklus schlechter als der Markt, denn lediglich ca. 25 Prozent übertreffen die Rendite des gleichgewichteten globalen Index (respektive 30 Prozent im Falle des Marktwertgewichteten). Dies liegt daran, dass eine breite Diversifikation nicht nur im Sinne des Risikos wirkt. Natürlich ist es wichtig, dass der Einfluss von Einzeltitelrisiken im Portfolio – beispielsweise in Form der Wirecard-Insolvenz – minimiert wird. Zum anderen ist es für den langfristigen Erfolg jedoch unabdingbar Chancen zu maximieren, d. h. auch in die künftige Tesla investiert zu sein.
Quelle: Assenagon, Bloomberg, Wirecard, TeslaDer gleichgewichtete Index macht sich diese Asymmetrie nicht nur durch eine breite Streuung zunutze. Denn anders als im marktwertgewichteten Index profitiert man von jeder künftigen Tesla gleichermaßen.
Es gibt weitere gute Gründe, weshalb ein gleichgewichteter Index langfristig eine Outperformance erwirtschaften sollte, denn kleinere Unternehmen bieten oft überdurchschnittliche Wachstumsopportunitäten. Rein auf Basis des Risikoprofils gehen Investoren jedoch durch den höheren Einfluss von kleinen Unternehmen im Index mehr Risiken ein. Dies liegt zum einen daran, dass kleine Unternehmen deutlich höhere Geschäftsrisiken aufweisen, beispielsweise aufgrund einer geringeren Diversifikation des Geschäftsmodells. Zum anderen besteht bei kleineren Unternehmen ein potenzielles Liquiditätsrisiko. Zusammengenommen begründet dies die sogenannte Size-Prämie.
Quelle: Assenagon, BloombergDie Faktor-Ausprägungen in Abbildung 2 spiegeln die für kleinere Unternehmen typischen erhöhten Ausfallrisiken wider, welche maßgeblichen Einfluss auf die Performance haben. Der gleichgewichtete Index weist erwartungsgemäß eine hohe Ausprägung bei kleinen Unternehmen auf. Diese weisen zwar attraktive Wachstumsopportunitäten auf, jedoch gehen diese mit höheren Risiken einher, wie beispielsweise einer unterdurchschnittlichen Profitabilität, erhöhter Verschuldung und daraus resultierender hoher idiosynkratischer Volatilität. Dieses Profil spiegelt das oftmals zitierte höhere Default-Risiko von Nebenwerten wider.
Assenagon Equity Framework
Die spannende Frage, die sich stellt: Beruht die Size-Prämie ausschließlich auf dem implizierten Ausfallrisiko? Oder lässt sich diese auch ohne übermäßige Risiken vereinnahmen?
Abbildung 3 stellt die historische Analyse des gleichgewichteten Index im Vergleich zum Assenagon Ansatz dar, welcher eine ganzheitliche Sichtweise im Rahmen der Portfoliosteuerung umsetzt. Das bedeutet, dass relativ zum globalen Aktienmarkt unerwünschte Faktor-Ausprägungen (siehe Abb. 2) vermieden werden. So wird das erhöhte Default-Risiko reduziert, indem im Portfolio die Profitabilität und Verschuldung kontrolliert werden sowie eine erhöhte idiosynkratische Volatilität vermieden wird. Zudem allokiert die Strategie auf Sektor- und Länderebene neutral gegenüber dem globalen Aktienmarkt.
Insbesondere im aktuellen makroökonomischen Umfeld – geprägt durch hohe Unsicherheit und eine drohende Stagflation – ist eine Kontrolle der Unternehmensqualität wichtig. Denn eine hohe Profitabilität im Sinne einer starken Marktposition schützt vor den negativer Auswirkungen steigender Inputpreise, während eine niedrige Verschuldung eine geringere Zinssensitivität bedingt.
Quelle: Assenagon, Bloomberg, MSCI, Morningstar DirectFür den Anleger
Wie Abbildung 3 verdeutlicht, muss eine globale Size-Strategie nicht mit übermäßigen Risiken einhergehen. Durch ganzheitliche Kontrolle wird die Size-Prämie vollständig erhalten, das relative Risiko gegenüber der Benchmark jedoch deutlich reduziert. Somit wird ein ähnlich hohes Sharpe Ratio wie im Falle des gleichgewichteten Index erzielt, jedoch bei einem doppelt so hohen Information Ratio. Eine entsprechend gesteuerte Strategie vereinnahmt die Prämie effizient.
Auch jenseits einer Size-Strategie bietet eine Gleichgewichtung sowohl aus Rendite- als auch Risiko-Gesichtspunkten viele Vorteile. Denn diese macht sich die eingangs dargestellte Natur des Aktienmarktes zunutze, indem sie die Schiefe und Asymmetrie der Renditen ausnutzt.
Daniel Jakubowski, Equity Portfolio Management & Dr. Ulrich Wessels, Structured Sales bei Assenagon AM
