Ausschlusslisten: Mit Risiken und Nebenwirkungen

Ungewollte Nebeneffekte von Ausschlusslisten

Eine der einfachsten und beliebtesten Formen Nachhaltigkeits­kriterien im Portfolio zu integrieren, ist die Anwendung einer Aus­schlussliste: Unternehmen eines zugrundliegenden Index, die ge­gen definierte Kriterien verstoßen, werden ausgeschlossen, das Indexgewicht der verbleibenden Unternehmen wird hochskaliert. Allerdings entstehen hieraus oft unerwünschte Risiken.

Sektoren wie Banken/Finanzdienstleistungen oder auch Techno­logie finden sich typischerweise nicht auf Ausschlusslisten wider, wodurch sich durch das Hochskalieren ein Übergewicht in eben jenen Marktsegmenten ergibt. Das heißt Sektoren, die nicht von Ausschlüssen betroffen sind, stellen nach Anwendung einer Aus­schlussliste relativ zum Index ein aktives Risiko dar.

Des Weiteren sind große, bekannte Unternehmen oftmals über­proportional im Vergleich zu kleinen Unternehmen auf entspre­chenden Listen vertreten. Dies liegt größtenteils an der höheren Nachrichtenabdeckung der jeweiligen Unternehmen, wodurch sie bei Erstellern der Listen vermehrt im Fokus stehen. In der Konse­quenz ergibt sich bei einfacher Anwendung von Ausschlüssen re­lativ zur Benchmark eine Übergewichtung von kleineren Unter­nehmen (Size-Bias).

Fallbeispiel anhand des europäischen Aktienmarktes

Um die dargelegten Auswirkungen zu verdeutlichen, wenden wir beispielhaft eine strikte Ausschlussliste auf den europäischen Aktienmarkt an. In Tabelle 1 werden die Ausschlusskriterien sowie die Anzahl an Unternehmen samt Indexgewicht dargestellt. Mit 45 von 600 Unternehmen und einem Indexgewicht von 14,4 Prozent ist die Ausschlussliste recht umfangreich.

Nach Anwendung der Ausschlussliste bei einfachem Hochskalie­ren ergibt sich infolge der zuvor aufgezeigten Effekte ein signi­fikanter Einfluss auf das Rendite-Risiko-Profil.

Abbildung 1 stellt die relative Wertentwicklung des Portfolios unt­er Anwendung der Ausschlussliste im Vergleich zum europäischen Aktienmarkt dar. Über den gesamten Zeitraum weist das Portfolio eine leicht bessere Performance auf, jedoch geht diese mit nicht unerheblichen relativen Risiken einher. Neben einem Tracking Error von 1,3 Prozent, ist insbesondere der relative Drawdown in Höhe von -5,7 Prozent auffällig. Dies bedeutet, dass man in der schlechtmöglichsten Periode den Index um 5,7 Prozent underper­formt hätte; für Investoren mit ausgeprägtem Benchmarkfokus ein nicht unerheblicher Rückschlag.

Natürlich hängt dabei der Einfluss von Ausschlusslisten auch von dem zu betrachtenden Universum ab. Beispielsweise ist der Ein­fluss derartiger Ausschlusslisten im globalen Aktienmarkt etwas geringer als in Europa. Dies liegt insbesondere an den eingangs erwähnten Sektoren, wie z. B. Technologie, die typischerweise von Ausschlusslisten weniger betroffen sind und im Bereich der globalen Large- und Mega-Caps eine deutlich dominantere Rolle einneh­men als am europäischen Aktienmarkt. Das grundlegende Muster eines vergleichsweise hohen Tracking Errors und relativen Draw­downs lässt sich jedoch auch global beobachten.

Assenagon Equity Framework

Zur Vermeidung der aufgezeigten Problematik bei einer derar­tigen Anwendung einer Ausschlussliste ist es wichtig, eine ganz­heitliche Sichtweise im Rahmen der Portfoliokonstruktion walten zu lassen. Das heißt nach Ausschluss der entsprechenden Unter­nehmen muss das Ziel sein, ein Portfolio zu konstruieren, welches mit dem Ausgangsuniversum bestmöglichst übereinstimmt, um ungewollte Nebeneffekte durch Nachhaltigkeitsausschlüsse zu vermeiden. Neben der Kontrolle von Sektor-, Länder- und Wäh­rungsrisiken stehen hierbei insbesondere auch Faktorrisiken im Vordergrund. Beispielsweise ergibt sich neben dem eingangs erwähnten Size-Bias meist auch eine erhöhte Bewertung sowie ein schwankendes Marktbeta. Im Rahmen einer ganzheitlichen Portfoliosteuerung werden u. a. eine neutrale Bewertung (Ver­meidung einer ESG-Bubble) sowie eine volle Marktpartizipation (Beta = 1) sichergestellt.

Abbildung 2 stellt die Ergebnisse für ein Portfolio dar, welches die entsprechende Ausschlussliste verwendet, jedoch unter dem As­pekt einer ganzheitlichen Sichtweise konstruiert wurde. Im Ergeb­nis sinkt der Tracking Error von 1,3 Prozent auf 1,0 Prozent, insbe­sondere der relative Drawdown wird mit 2,8 Prozent gegenüber 5,7 Prozent deutlich reduziert.

Für den Anleger

Unter Anwendung einer ganzheitlichen Sichtweise bei der Port­foliokonstruktion lassen sich ungewollte Nebeneffekte und da­raus resultierende relative Risiken selbst im Falle einer strikten Ausschlussliste gut kontrollieren. Nichtsdestotrotz sinkt das zur Verfügung stehende Anlageuniversum und damit die Diversifika­tionsmöglichkeiten je restriktiver Ausschlüsse definiert werden.

Neben gezielten Einzeltitelausschlüssen ist es sinnvoll weitere Nachhaltigkeitskriterien auf Portfolioebene zu integrieren. Hierzu zählen beispielsweise neben dem ESG-Score sowie dem CO₂-Fuß­abdruck, das spannende Feld der taxonomiekonformen Unterneh­mensaktivitäten, welchen auch aus regulatorischer Sicht ein gro­ßer Stellenwert beigemessen wird.

Unabhängig davon, welche Form der Nachhaltigkeitsintegration angestrebt wird, ist es im Sinne des nachhaltigen Anlageerfolges essentiell, realökonomische Kriterien in Form eines ganzheitli­chen Ansatzes nicht außer Acht zu lassen. Denn ungewollte Ne­beneffekte haben durchaus das Potenzial, die gesuchten posi­tiven Nachhaltigkeitseffekte zu überschatten.