Einfluss der Mega Caps auf die Portfoliokonstruktion

Gleichgewichtung vs. Marktkapitalisierungs-Gewichtung

Das beherrschende Thema des Jahres 2023 ist die signifikant positive Wertentwicklung der Mega Caps, welche in den Equity Insights-Artikeln #30 & #31 detailliert analysiert wurde. Wohin­gegen über die vergangenen 20 Jahre kein wesentlicher Einfluss nachweisbar ist, liegt in den vergangenen Jahren erstmalig ein signifikanter, idiosynkratischer Mega Cap-Effekt am globalen Ak­tienmarkt vor, welcher trotz Kontrolle aller werttreibenden Fakto­ren nicht ohne spürbaren Renditeeffekt substituierbar ist.

Ein wesentlicher Aspekt im Umgang mit diesem idiosynkratischen Effekt ist das Gewichtungsschema eines Portfolios, welches maßgeblich die (potenzielle Über- oder) Untergewichtung der Mega Caps bestimmt. Im Falle eines gleichgewichteten Portfolios wird zwangsläufig eine deutliche Untergewichtung von Mega Caps vor­liegen, wohingegen im Falle einer Marktkapitalisierungs-gewichte­ten Variante die aktive Abweichung vom ursprünglichen Indexge­wicht im Fokus steht, welche im Rahmen des Assenagon Equity Frameworks im Bereich ±1 Prozent liegt.

Nachdem wir im vorangegangenen Artikel (Equity Insights #32) den Size-Faktor näher beleuchtet haben, welcher per Definition dem Mega Cap-Effekt am meisten ausgesetzt ist, fokussieren wir uns in diesem Artikel auf die weiteren relevanten Faktoren am globalen Aktienmarkt.

Einfluss des Gewichtungsschemas im Falle des Value-Faktors

Ähnlich wie beim Size-Faktor lässt sich beispielsweise im Falle von Value ein höherer Einfluss des Mega Cap-Effekts vermuten, da die Mega Caps dem Bereich der Technologiefirmen bzw. Fir­men mit Growth-Charakter zuzuordnen sind. Aufgrund einer höheren Unternehmensbewertung sind diese Aktien in Value-Strategien in der Regel untergewichtet.

Abbildung 1 stellt die relative Wertentwicklung zweier kontrollier­ter Value-Strategien gegenüber dem globalen Aktienmarkt dar, welche sich rein hinsichtlich der jeweiligen Gewichtung unter­scheiden. Trotz des unterschiedlichen Gewichtungsschemas wie­sen beide Varianten lediglich hinsichtlich der jeweils gesuchten Faktor-Ausprägung Value und niedrige Verschuldung eine aktive Abweichung gegenüber dem globalen Aktienmarkt auf. Sämtliche weiteren werttreibenden Aspekte, wie Länder- und Sektor-Alloka­tion sowie weitere Faktoreffekte werden gegenüber der Bench­mark neutralisiert. Das heißt, die Faktor-Ausprägung wird im Rah­men des Assenagon Equity Frameworks komplett unabhängig von dem Gewichtungsschema gesteuert.

Abb. 1: Relative Wertentwicklung gegenüber dem globalen Aktienmarkt (Dezember 2022 – Dezember 2023)

_{Quelle: Assenagon, Bloomberg}

Ähnlich wie bereits beim Size-Faktor zeigt sich, dass der Mega Cap-Effekt deutlichen Einfluss auf die relative Wertentwicklung nimmt, da die Marktkapitalisierungs-gewichtete Variante in die­sem Jahr die Gleichgewichtete mit ca. 3,8 Prozent deutlich outper­formt. Interessanterweise konnte sich die Marktkapitalisierungs-gewichtete Variante den globalen Aktienmarkt leicht outperfor­men, trotz der eingangs dargestellten Untergewichtung bzw. feh­lenden Allokation in den technologielastigen Mega Caps.

Günstiger Zinseinfluss bei niedriger Verschuldung

Im Vergleich zu allen weiteren Faktoren sticht im Jahr 2023 Ver­schuldung hervor. Denn wenngleich sich auch hier eine deutliche Diskrepanz hinsichtlich der Wertentwicklung zwischen den unter­schiedlichen Gewichtungen vorliegt (siehe Abbildung 2), weist auch die gleichgewichtete Variante eine neutrale relative Wert­entwicklung gegenüber dem globalen Aktienmarkt auf. Die Markt­kapitalisierungs-gewichtete Strategie performte hingegen deut­lich positiv.

Hintergrund dessen ist die weiterhin dynamische Entwicklung des Zinsniveaus, insbesondere im mittel- bis langfristigen Bereich der Zinskurve. Im Falle des Faktors Verschuldung wirkt sich dies posi­tiv aus: Unternehmen mit niedriger Verschuldung sind von stei­genden Refinanzierungskosten weniger betroffen. Abseits eines direkten Einflusses profitiert auch der Faktor Value hiervon, da sich dieser grundsätzlich durch eine niedrigere Aktienduration (Equity Insights #12) im Vergleich zum globalen Aktienmarkt auszeichnet.

Abb. 2: Relative Wertentwicklung gegenüber dem globalen Aktienmarkt (Dezember 2022 – Dezember 2023)

_{Quelle: Assenagon, Bloomberg}

Assenagon Equity Framework

Tabelle 1 umfasst die Durchschnittswerte hinsichtlich der Rendi­te-Risiko-Charakteristika sämtlicher relevanter Faktoren im Asse­nagon Equity Framework seit dem Jahr 2000. Wie sich zeigt, liegt ungeachtet des Gewichtungsschemas in beiden Fällen eine sig­nifikant positive Prämie vor; ungeachtet des idiosynkratischen Mega Cap-Effekts im Jahr 2023 outperformen gleichgewichtete Faktor-Portfolios ihre Marktkapitalisierungs-gewichteten Pen­dants langfristig um 0,3 Prozent p. a.

Tab. 1: Rendite-Risiko-Kennzahlen aller Faktoren im Durchschnitt seit 2000

_{Quelle: Assenagon, Bloomberg}

Allerdings zeigt sich, dass die Wahl des Gewichtungsschemas Aus­wirkung auf die Verteilung der Renditen hat. Eine Gleichgewich­tung führt zu extremeren Ausprägungen im Rahmen der Häufig­keitsverteilung, d. h. eine hohe Out- bzw. Underperformance kommt deutlich häufiger vor als im Falle der Marktkapitalisie­rungs-gewichteten Variante. In den zusammenfassenden Statisti­ken in Tabelle 1 drückt sich dies im höheren Tracking Error sowie relativem maximalen Kursverlust gegenüber dem globalen Aktien­markt aus. Somit ist das Information Ratio (Outperformance/ Tracking Error) letzten Endes ungeachtet des implementierten Gewichtungsschemas ähnlich.

Für den Anleger

Entscheidungsgrundlage hinsichtlich einer Abwägung des zu implementierenden Gewichtungsschemas sollte letzten Endes immer das erzielbare Rendite-Risiko-Profil darstellen.

Aufgrund dessen, dass im Falle einer ganzheitlichen Portfoliokon­struktion im Ergebnis die reine Faktor-Prämie als alleiniger Wert­treiber im Mittelpunkt steht, liegt langfristig kein nennenswerter Unterschied im Information Ratio zwischen den beiden vorgestell­ten Varianten vor. Insofern ist die Variante zu bevorzugen, welche der individuellen Risikotragfähigkeit im Verhältnis zur Benchmark am ehesten entspricht. In einer Welt in der Aktien wie Apple grö­ßer als ganze Branchen sind, sollte dies in der Allokation ange­messen berücksichtigt werden.

Von Daniel Jakubowski, Head of Equity Portfolio Management und Dr. Ulrich Wessels, Institutional Sales bei Assenagon Asset Management