Tracking Error unterschätz: Risiko-Kennzahlen im Praxis-Check

Relatives Risiko veranschaulicht

Wenn Investoren über die Risiken ihrer Aktieninvestments nach­denken, werden abseits indexnaher Investments erstaunlicher­weise selten Begriffe wie Tracking Error, Active Share oder rela­tiver maximaler Kursverlust genannt – dies zu Unrecht!

Typischerweise hat jeder Investor zu jedem Zeitpunkt eine ge­wisse Aktienquote – exemplarisch sei hier der Ansatz einer Stra­tegischen Asset-Allokation (SAA) zu nennen, welcher mittlerweile breite Anwendung findet. Natürlich gibt es temporär taktische Anpassungen (TAA), welche jedoch einen Komplettverkauf mei­den. Zusammenfassend lässt sich also festhalten, dass der über­wiegende Teil der Investorenlandschaft zu jeder Zeit eine gewisse Quote an Aktien hält.

Vor diesem Hintergrund ist es umso erstaunlicher, dass die Eva­luierung des Aktienrisikos in der Regel aus absoluter Sicht und weniger aus relativer Sicht erfolgt. Denn unabhängig der gewähl­ten Benchmark (Global, Europa, etc.) ist eine zentrale Fragestel­lung, wie weit die eigene Aktienallokation von dieser abweicht.

Zur Bezifferung dieses relativen Risikos bieten sich insbesondere drei Kennzahlen an:

1. Tracking Error: Die Volatilität der relativen/aktiven Rendite (Investment – Benchmark)
2. Relativer Kursrückgang: Größte kumulative Underperfor­mance vs. Benchmark
3. Active Share: Prozentuale Überschneidung der Einzeltitel­positionen mit der Benchmark. Der Active Share liegt dabei immer zwischen 0 Prozent und 100 Prozent.¹

Nachfolgend stellen wir uns die Frage, was bedeutet eigentlich ein Tracking Error von 2 Prozent, 5 Prozent oder 10 Prozent?

Im Rahmen einer einfachen Simulation einer aktiven Anlagestra­tegie veranschaulichen wir dies, auf Basis der folgenden Para­meter:

• Outperformance von 1,5 Prozent p. a.
• 10 Jahre Anlagehorizont
• 10.000 Simulationspfade
• Tracking Error-Szenarien: 2 Prozent, 5 Prozent und 10 Prozent

Abbildung 1 stellt das Ergebnis des jeweiligen Tracking Error-Szenarios grafisch dar. Auf Basis der Parameter ergibt sich nach 10 Jahren in jedem Fall eine durchschnittliche Outperformance von 1,5 Prozent pro Jahr gegenüber der Benchmark. Allerdings zeigt sich, dass mit ansteigendem Tracking Error (relativem Risiko) das Ergebnis deutlich vom erwarteten Wert abweicht. In anderen Worten: Selbst, wenn man die absolute Sicherheit hätte, dass eine aktiv gemanagte Aktienstrategie langfristig in jedem Fall nach Kosten eine jährliche Outperformance erzielen wird, wäre es selbst unter großzügigen Annahmen nach 10 Jahren möglich, schlechter abzuschneiden als der Markt.

Das Ausmaß der kumulierten Abweichung steigt jedoch je nach relativem Risiko erheblich. Wohingegen im Falle von 2,0 Prozent Tracking Error p. a. nahezu in jedem Simulationspfad eine Out­performance gegenüber dem Markt vorliegt, liegen bei einem Tracking Error von 10 Prozent über 35 Prozent aller Fälle unter­halb der Marktrendite, teils sogar in erheblichem Ausmaß.

Zusammenfassend lässt sich festhalten: Je besser eine Strategie das relative Risiko managt, desto sicherer realisiert sich das erwartete Ergebnis über die Zeit hinweg.

In der modelltheoretischen Welt lässt sich argumentieren, dass gemäß dem Gesetz der großen Zahlen irgendwann – ungeachtet des relativen Risikos – der Erwartungswert der Outperformance erreicht wird. In der Praxis wird man sich hingegen mit folgenden Fragen auseinandersetzen müssen:

1. Besitzt man überhaupt den Zeithorizont "zu warten"?
2. Hält man die temporäre Underperformance bzw. den relativen Kursverlust aus?
3. Wie sicher ist man sich tatsächlich hinsichtlich der erwarteten Outperformance?

Insbesondere zum letzten Punkt lässt sich in der Praxis eine klare Aussage treffen: Erwartete Renditen oder gar deren Verteilung zu schätzen, ist wahrlich eine gewagte Annahme.

Um von der Simulation auf die Ergebnisse der Praxis zu sprechen zu kommen, haben wir Vergleichsgruppen aktiv gemanagter Ak­tienstrategien über die vergangenen fünf Jahre näher analysiert. Beispielhaft werfen wir in der nachfolgenden Analyse einen Blick auf globale Value-Strategien. Abbildung 2 stellt die jährliche Ren­dite in Relation zum Tracking Error dar: Obwohl die Strategien ein ähnliches Ziel verfolgen – günstig bewertete Aktien zu kaufen – zeigt sich eine enorme Dispersion, sowohl hinsichtlich des Risikos als auch der Rendite.

Interessanterweise liegt ein leicht negativer Zusammenhang vor: Je größer das relative Risiko, desto geringer die erzielte Rendite – ein ähnliches Muster zu den Ergebnissen der Simulationen.

Assenagon Equity Framework

Im Kontext der theoretischen Simulation – die auf wahrlich groß­zügigen Annahmen fußt – lässt sich festhalten, dass hohe relative Risiken nicht belohnt werden. Dennoch ist es beachtlich, dass ein signifikanter Anteil an globalen Value-Strategien teilweise einen Tracking Error von 10 Prozent p. a. oder mehr aufweisen.

Selbst die modelltheoretische Simulation zeigt, dass mit einem Tracking Error von 10 Prozent und einer "sicheren" Outperfor­mance von 1,5 Prozent p. a. in gut 37 Prozent der Fälle nach 10 Jahren die Benchmark underperformt wird.

Für den Anleger

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass relative Risikomaße mindestens in gleichem Maße Berücksichtigung finden wie die ab­soluten Pendants. Darüber hinaus sollte zumindest hinterfragt werden, welches Ausmaß an Tracking Error ausgehalten werden kann.

Denn was man mit Sicherheit weiß: Die klassische Normalvertei­lung liegt im Falle von Aktienrenditen nicht vor, Extremereignisse in Form von 3-Sigma-Events, also Ereignisse, die weit außerhalb der statistischen Norm liegen, treten in der Praxis relativ häufig auf. Das bedeutet, bei einem Tracking Error von 10 Prozent p. a. wird sich sehr wahrscheinlich im Laufe der Zeit eine relative Ab­weichung von 30 Prozent oder mehr realisieren.

Ein gut gemanagtes, relatives Risiko-Profil schließt Portfolio-Ak­tivität nicht aus: Active Shares von 80 Prozent lassen sich prob­lemlos mit einem Tracking Error kleiner als 5 Prozent umsetzen.

PS: Lesen Sie in der nächsten Ausgabe über den Unterschied von Position und Positionierung.

Von Daniel Jakubowski, Head of Equity Portfolio Management, und Dr. Ulrich Wessels, Director  Institutional Sales, Assenagon Asset Management

_{1 0 Prozent Active Share = perfekte Benchmark-Replikation., 100 Prozent Active Share = keinerlei Überschneidung mit der Benchmark.}