Wie Ungleichgewichte zur geopolitischen Waffe werden – und Europa unter Druck gerät

Warum Leistungsbilanz­salden zu geo­politischen Macht­faktoren werden

Als China 2025 Export­kontrollen für Seltene Erden verhängte, standen in Teilen der europäischen Industrie zeitweise die Bänder still. Die Episode zeigt: Leistungs­bilanz­salden und Kapital­ströme, lange ein Spezial­thema der Außenwirtschaft, sind zu einer Frage strategischer Abhängigkeiten und wirtschafts­politischer Macht geworden. Die globalen Ungleich­gewichte nehmen wieder zu – und rücken damit auch für Anleger neben Wachstum, Inflation, Zinsen und Gewinnen stärker in den Fokus.

Die politische Reaktion auf diese Spannungen ist ein neuer Merkantilismus. Er knüpft an den klassischen Merkantilismus an, der durch weitreichende staatliche Eingriffe die nationale Produktions- und Export­kraft stärken wollte. Heute stehen dafür Zölle, Subventionen, Export­kontrollen, Währungs­steuerung und Vorgaben für die lokale Produktion zur Verfügung. Nicht mehr allein Kosten und Wettbewerbs­fähigkeit entscheiden über die globale Arbeits­teilung; Regierungen greifen verstärkt in Handels- und Kapital­ströme ein.

Die größten Hebel besitzen China und die USA – allerdings auf unterschiedlichen Seiten der wirtschaftlichen Beziehung. China verfügt über enorme industrielle Kapazitäten und starke Positionen in wichtigen Liefer­ketten und bei strategischen Rohstoffen. Damit kann das Land das globale Angebot beeinflussen. Die USA verfügen dagegen über einen der wichtigsten Absatz­märkte, mit dem US-Dollar über die wich­tigste globale Reserve­währung und den größten Kapital­markt der Welt. Sie stellen damit nicht nur Nachfrage bereit, sondern bieten zu­gleich ein Anlageziel für die Ersparnis­überschüsse anderer Länder.

Daraus entsteht eine wechsel­seitige Abhängigkeit. Chinas Überschuss­modell setzt voraus, dass andere Volks­wirtschaften – insbesondere die USA – entsprechende Defizite akzeptieren und chinesische Güter nachfragen. Umgekehrt werden diese Defizite durch Kapital­zuflüsse aus den Überschuss­ländern mitfinanziert; der Gläubiger besitzt daher nicht automatisch die stärkere Position. Denn weltweit müssen sich Überschüsse und Defizite ausgleichen: Überschuss­länder exportieren nicht nur Güter, sondern zugleich Kapital; Defizit­länder nehmen es auf und stellen die Nach­frage bereit, ohne die keine Über­schüsse entstünden.

Chinas Überschuss: Stärke und Abhängigkeit zugleich

Chinas Hebel liegt auf der Angebots­seite. Der chinesische Leistungs­bilanz­überschuss erreichte 2025 mit rund 735 Milliarden Dollar einen his­torischen Höchststand; dem standen Netto-Kapitalexporte in ähnlicher Größen­ordnung gegenüber. Der Überschuss ist strukturell bedingt: Das chinesische Modell, das auf Investitionen und Exporte statt auf privaten Konsum setzt, hält die Spar­quote hoch und die Haushalts­nachfrage niedrig. Staatliche Förderung und der Aufbau großer Kapazitäten haben chinesischen Unternehmen zugleich starke Positionen in Zukunftstechnologien verschafft, mit denen sie Marktanteile gewinnen und Preise drücken. Der Überschuss zeigt aber auch die Schwä­che des Modells: Die Binnen­nachfrage hält mit der Produktion nicht Schritt, ein erheblicher Teil der Erzeugung muss im Ausland abgesetzt werden. Verstärkt wird dieses Ungleichgewicht durch die Immobilien­krise: Einer der wichtigsten Kanäle für inländische Investitionen ver­liert an Bedeutung, wodurch der Druck steigt, überschüssige Ersparnisse im Ausland anzulegen. Werden wichtige Märkte abgeschottet, muss China neue Abnehmer finden, den Konsum stärken oder Kapazitäten abbauen. Industrielle Stärke und Abhängigkeit von ausländi­scher Nachfrage gehen Hand in Hand.

Das US-Defizit als strategischer Hebel

Die USA besetzen die Gegen­position. Ihr Leistungs­bilanz­defizit gilt häufig als Ausdruck unzureichender Ersparnis und industrieller Verwund­barkeit. Diese Sicht greift jedoch zu kurz. Die Vereinigten Staaten sind einer der wichtigsten Absatz­märkte und beherbergen zugleich den größten und liquidesten Kapital­markt der Welt. Damit können sie den Markt­zugang an Bedingungen knüpfen, Anreize für lokale Produktion setzen und strategisch wichtige Technologien kontrollieren. Die zentrale Rolle des US-Dollars und der amerikanischen Finanz­infrastruktur erlaubt es ihnen zudem, einzelne Staaten, Banken und Unternehmen vom Zahlungs­verkehr oder von Finanzierungs­möglichkeiten auszuschließen.

Das Leistungs­bilanz­defizit ist daher nicht allein Ausdruck unzureichender Ersparnis, sondern auch eine Folge der besonderen Rolle der USA im globalen Handels- und Finanz­system. Die Ersparnisse der Überschuss­länder finden dort liquide und als sicher geltende Anlagen in einer Größenordnung, die andere Kapitalmärkte kaum bieten können. Gleichwohl steigen die innen­politischen Kosten: Wachsende Auslands­verbindlichkeiten, hohe öffentliche Defizite und der Rückgang industrieller Kapazitäten nähren den Eindruck, die bestehende Ordnung gehe zulasten amerikanischer Beschäftigung und Produktion. Entwicklungen, die lange als Begleit­erscheinung der Dollar-Domi­nanz akzeptiert wurden, werden daher zunehmend mit Zöllen und staatlichen Eingriffen beantwortet. Mit der breiten Ausweitung der US-Zölle im Jahr 2025 trat dieser Kurs­wechsel besonders deutlich hervor: Die Vereinigten Staaten versuchen zunehmend, ihren Markt­zugang zu nutzen, um Handels­ströme umzulenken und Produktion ins eigene Land zu verlagern.

Europa zwischen den Blöcken

Deutschland und die EU stehen vor einer besonders schwierigen Lage – zumal Deutschland mit seinen hohen Überschüssen und Auslands­vermögen selbst zu den globalen Ungleich­gewichten beiträgt. Das deutsche Modell profitierte jahrzehnte­lang von offenen Märkten und Nachfrage aus China und den USA; diese Grundlage gerät nun unter Druck. Deutsche Unternehmen treffen in China, anderen Schwellen­län­dern und im europäischen Binnen­markt auf starke Konkurrenz – vor allem in den Kernbranchen Automobil­industrie, Maschinen­bau, Che­mie und Elektro­technik. Neben den bekannten Standort­problemen droht ein externer Nachfrage­schock, der sich durch niedrigere Energie­kosten, Bürokratie­abbau und klassische Reformen allein kaum ausgleichen dürfte.

Europa steht deshalb vor einem strategischen Dilemma. Offene Märkte bleiben ökonomisch vorteilhaft. Wenn China und die USA jedoch ihre heimische Produktion gezielt fördern, strategische Sektoren abschotten und staatlich gestützte chinesische Über­kapazitäten auf den europäischen Markt drängen, steigt der Druck auf Europa, protektionistischen Gegen­maßnahmen zu ergreifen. Nicht zu reagieren hieße, den Verlust industrieller Substanz in Kauf zu nehmen. Protektionismus und gezielte Industriepolitik werden damit weniger zur freien Wahl als zur Antwort auf veränderte Spiel­regeln.

Was der neue Merkantilismus für Anleger und Kapitalmärkte bedeutet 

Für Investoren bedeutet der neue Merkantilismus, dass geopolitische Risiken stärker in die Bewertung einfließen. Neben Wachstum, Margen und Bewertung gewinnt die Frage an Bedeutung, wie ein Geschäfts­modell innerhalb der entstehenden Wirtschafts­blöcke posi­tioniert ist.

Unternehmen mit regional diversifizierten Umsätzen, robusten Liefer­ketten und der Fähigkeit zur lokalen Produktion dürften an Bedeu­tung gewinnen. Stärker unter Druck stehen dagegen Geschäfts­modelle, die von einzelnen Absatz­märkten, grenz­überschreitenden Liefer­ketten oder globalen Skalen­effekten abhängig sind.

Zugleich könnten höhere Staats­ausgaben, teurere Produktion und geringere wirtschaftliche Effizienz den Inflations­druck und die Lauf­zeit­prämien erhöhen. Bei Währungen steigt die Anfälligkeit vor allem dort, wo Leistungs­bilanzdefizite auf volatile Kapital­zuflüsse treffen, und kein ausgeprägter Reservewährungsstatus besteht.

Im Ergebnis wird Diversifikation anspruchsvoller. Neben Anlage­klassen sollten daher auch Regionen, Währungs­räume, Absatz­märkte und Liefer­ketten stärker berücksichtigt werden. Der neue Merkantilismus dürfte die Kapital­märkte nicht gleichmäßig belasten, sondern die Unterschiede zwischen Gewinnern und Verlierern vergrößern.

Von Thomas Romig, CIO Multi Asset und Sebastian Schmider, Senior Vice President Al Solutions & Macro Analytics bei Assenagon Asset Management

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