Jupiter AM Fondsmanager: Auch Japan spürt die wirtschaftlichen Folgen des Krieges in Europa

Der russische Einmarsch in die Ukraine hat die Bildschirme und Zeitungen mit Berichten über die Schrecken des Krieges geradezu überschwemmt. Ebenso haben die unzähligen Auswirkungen der Invasion auch unser Bewusstsein überflutet. Für unsere Investoren müssen wir dennoch, auch in absoluten Extremsituationen, die Wirkung auf die Märkte im Blick behalten. Das direkte Engagement japanischer Unternehmen in Russland und der Ukraine ist zwar gering, aber die Sekundäreffekte des Krieges sind weitreichend. Wie stark ist Japan gegenüber Russland exponiert? Jupiter Asset Management | 23.03.2022 16:21 Uhr
v.l.n.r.: Dan Carter, Fondsmanager Aktien Japan, und Mitesh Patel, Fondsmanager Globale Aktien bei Jupiter Asset Management / © Jupiter Asset Management
v.l.n.r.: Dan Carter, Fondsmanager Aktien Japan, und Mitesh Patel, Fondsmanager Globale Aktien bei Jupiter Asset Management / © Jupiter Asset Management

Zunächst einige Fakten: Das direkte wirtschaftliche Engagement Japans in Russland ist gering: Die Ausfuhren in das Land beliefen sich im Jahr 2021 auf insgesamt 862 Mrd. Yen, was nur ein Prozent der Gesamtexporte und etwa ein Zwanzigstel des Exportniveaus mit China ausmacht.1 Die Ausfuhren nach Russland konzentrieren sich auf Kraftfahrzeuge und Teile sowie Maschinen.2

Die Einfuhren aus Russland nach Japan sind zwar mit 1,5 Mrd. Yen höher, wovon etwa 60% auf Kohlenwasserstoffe und der Rest auf Metalle, Chemikalien und Fisch entfallen. Eine Periode der Autarkie (Selbstversorgung) seitens Russland stellt für Japan dennoch keine systemische Bedrohung dar. So überrascht es nicht, dass die Regierung sich den G7-Staaten anschließt und die russische Aggression verurteilt sowie eine Reihe von Wirtschaftssanktionen verhängt.3

Natürlich kann das Russland-Engagement auf Unternehmensebene um einiges größer sein, aber selbst dann sind überzeugende Beispiele für "Russland-Player" auf dem japanischen Markt schwer zu finden. Japan Tobacco ist wahrscheinlich das deutlichste Beispiel, da es etwa fünfzehn Prozent seines Umsatzes in der GUS+-Region erwirtschaftet und einen Anteil von achtunddreißig Prozent am russischen Zigarettenmarkt hat.4Maschinenhersteller wie Komatsu, Makita und Yokogawa erwirtschaften zwischen fünf und zehn Prozent ihres Umsatzes und Gewinns auf dem russischen Markt. Die japanische Automobilindustrie, obwohl sie der größte einzelne Exportsektor ist, ist nur in geringem Maße in Russland vertreten: Mitsubishi Motors erzielt drei Prozent seines Umsatzes in Russland, Mazda zwei Prozent und die größeren Unternehmen wie Toyota noch weniger.5

Für Unternehmen, die in Russland verkaufen, ist das Geschäft in praktischer, rechtlicher und politischer Hinsicht äußerst schwierig geworden (und wird es wohl auch bleiben). Der letztgenannte Aspekt ist nicht trivial – am Tag, an dem dieser Bericht verfasst wurde, sorgte der Fast-Fashion-Einzelhändler Uniqlo für Schlagzeilen, als er ankündigte, seine russischen Läden weiter betreiben zu wollen. Später erfolgte eine Kursänderung, aber es bleibt abzuwarten, ob das Unternehmen einen Imageschaden erleiden wird. Selbst wenn diese Herausforderungen gemeistert werden können, schmälert die Abwertung des Rubels den Wert des laufenden Auslandsgeschäfts in Russland.

Was sind die unmittelbaren Auswirkungen auf „europäische Unternehmen“ in Japan?

In der Krise hat sich die Kritik der Märkte nicht nur auf die Unternehmen beschränkt, die am stärksten mit Russland verbunden sind, sondern ist auch auf andere Namen übergesprungen, die im Allgemeinen als "europäische Unternehmen" gelten. DMG Mori, der Werkzeugmaschinenhersteller, der aus der Übernahme der deutschen Gildemeister durch die japanische Mori Seiki hervorging, ist ein gutes Beispiel dafür. Die Aktien des Unternehmens sind im bisherigen Jahresverlauf um dreißig Prozent eingebrochen und damit mehr als doppelt so stark wie der gesamte Maschinensektor, was viele auf den relativ hohen Umsatzanteil in Europa zurückführen.

Bisherige Gewissheiten über die Sicherheit in Europa werden jetzt sicherlich in Frage gestellt, aber die Wahrscheinlichkeit einer Ausweitung des militärischen Konflikts auf Deutschland – wo DMG Mori fast seine gesamten europäischen Verkäufe tätigt – bleibt schlimmstenfalls ein Restrisiko. Optimistische Anleger werden dies als Chance begreifen. Der willkürliche Ausverkauf hat einen Einstiegspunkt geschaffen, um attraktive Unternehmen zu günstigen Bewertungen zu erwerben. In einigen Fällen werden sie damit Recht haben. Eine andere Sichtweise ist, dass die Auswirkungen des russischen Einmarsches in der Ukraine auf Handel und Investitionen einem Eisberg gleichen, wobei die direkten Auswirkungen nur die sichtbare Spitze darstellen, während die größeren und gefährlicheren indirekten Auswirkungen unter der Oberfläche liegen.

Sekundäreffekte könnten weitreichende Auswirkungen haben

Der offensichtlichste Sekundäreffekt des russischen Einmarsches in die Ukraine ist der steigende Ölpreis. Die Bedeutung Russlands für die Öl- und Gasmärkte sowie die Bedeutung des Öls für die russische Wirtschaft haben diesen Rohstoff zu einem Druckmittel für beide Seiten gemacht7 und den Ölpreis in die Höhe schnellen lassen.

Die Auswirkungen höherer Öl- und Gaspreise sind natürlich weltweit zu spüren und Japan ist eine global integrierte Volkswirtschaft, die etwa sechzig Prozent ihrer Einnahmen im Ausland erwirtschaftet, vor allem mit Industriegütern.8 Einige der berühmtesten Unternehmen Japans spielen in den großen Sektoren Autos, Maschinen und Elektronik eine bedeutende Rolle. Ein positives Exposure gegenüber den Öl- und Gaspreisen weisen hingegen nur wenige Unternehmen auf, darunter das größte Ölexplorations- und -produktionsunternehmen des Landes, Inpex, sowie die größeren Handelsunternehmen Mitsubishi Corp und Mitsui. Doch selbst wenn man ihr gesamtes Geschäft (nicht nur Öl) betrachtet, machen sie weniger als drei Prozent der Topix-Marktkapitalisierung aus. Eine Rezession aufgrund eines Ölschocks ist also alles andere als eine gute Nachricht für Japan.

Für die Öl verbrauchenden Unternehmen wird die Preisgestaltungsmacht entscheidend sein. Generell gilt: Je stärker der Produktumsatz vom Massenmarkt abhängt, desto schwieriger wird es sein, die höheren ölbezogenen Kosten auf die Kunden umzulegen. Hersteller von petrochemischen Produkten oder energieintensiven Grunderzeugnissen könnten es schwer haben. Hersteller von Mehrwertprodukten wie der Reifenhersteller Bridgestone könnten besser abschneiden, aber die zeitliche Verzögerung zwischen steigenden Kosten und Preiserhöhungen könnte immer noch schmerzhaft sein. Im Allgemeinen müssen die Analysten ihre Gewinnprognosen für die Versorgungsunternehmen noch anpassen, aber wenn sie dies tun, wird der Nettoeffekt geringer sein. Unter Verwendung von Daten des Ministeriums für Wirtschaft, Handel und Industrie schätzt Mizuho Securities, dass ein Ölpreis von 130 $/Barrel die Betriebsgewinne der Unternehmen insgesamt um viereinhalb Prozent senken würde.9

Nach dem Erdbeben und der Nuklearkatastrophe von Fukushima im Jahr 2011 hat sich der japanische Stromerzeugungsmix weg von der Kernenergie hin zu Gas, Kohle und Öl verschoben.10 Das bedeutet, dass die Stromverbraucher, sowohl Haushalte als auch Unternehmen, mit höheren Kosten rechnen müssen. Einige argumentieren, dass jede Inflation in Japan den Verbrauch ankurbeln wird, da die deflationäre Denkweise der Angst vor höheren Preisen weicht, wenn die Haushalte ihre Käufe aufschieben. Wir sind uns da nicht so sicher, denn höhere nicht diskretionäre Kosten könnten dazu führen, dass die Gürtel enger geschnallt werden.

Zum Glück für Japan kann der größte Teil seiner Kernkraftkapazitäten schnell wieder in Betrieb genommen werden. Premierminister Kishida wird durch die aktuellen Ereignisse in seiner Pro-Atomkraft-Haltung nur bestärkt, ein Umschwung zurück zu mehr Atomstromerzeugung ist wahrscheinlich.11

Bis zu einer solchen Neuorientierung wird Japan wahrscheinlich mehr für sein Öl und Gas bezahlen müssen. Im Januar stieg das Handelsbilanzdefizit des Landes auf ein Acht-Jahres-Hoch, da die üblichen saisonalen Schwankungen bei den Im- und Exporten durch die höheren Rohstoffpreise noch verschärft wurden.12 Dass der Yen als normalerweise sicherer Hafen in Folge des Krieges nicht an Wert gewonnen hat – zumindest nicht gegenüber dem US-Dollar –, ist wahrscheinlich darauf zurückzuführen, dass die Devisen aus dem Land fließen, um die teuren Öl- und Gaspreise zu bezahlen.13

Neben den Kohlenwasserstoffen ist auch die Versorgung mit anderen Rohstoffen wie Neon und Palladium ernsthaft in Gefahr. Neon, ein Nebenprodukt der alten Stahlproduktion, ist für die Herstellung von Silizium-Mikrochips unerlässlich.

Besorgniserregend ist, dass die Hälfte des weltweiten Angebots in der Ukraine konzentriert ist. Als Russland 2014 die Krim annektierte, schnellten die Preise für Neon und andere Edelgase in die Höhe.14 Mehr für Rohstoffe zu bezahlen ist eine Sache, ein völliges Fehlen des Angebots eine ganz andere. Für die Chipindustrie, die ohnehin schon Schwierigkeiten hat, die Nachfrage zu befriedigen, ist diese weitere Störung höchst unwillkommen. 

Neue geopolitische Weltordnung

Wenn man über die unmittelbare Krise hinausblickt, kann man von den vielfältigen, potenziell längerfristigen Auswirkungen von Putins Invasion durchaus überrascht sein. Es scheint krass, angesichts der steigenden Zahl von Toten in der Ukraine nach Silberstreifen zu suchen, aber Optimisten werden sicherlich hoffen, dass ein kostspieliger und isolierender Krieg für Russland die expansionistischen Ambitionen anderer autoritärer Regime, insbesondere Chinas Ansprüche auf Taiwan, eher abkühlt als anheizt. Die Zeit wird es zeigen. 

Es scheint sich jedoch ein Konsens dahingehend abzuzeichnen, dass der jahrzehntelange Trend zur Globalisierung einer Regionalisierung weichen wird. Japan hat hier einige Vorteile, darunter nicht zuletzt seine Kompetenzen in der High-Tech-Produktion, aber auch Schwächen wie den Mangel an natürlichen Ressourcen und die Nahrungsmittelproduktion. Für Japan wird es mehr denn je darauf ankommen, seine Beziehungen zu seinen beiden größten Handelspartnern China und die USA zu managen.

Einige Broker drängen auf den japanischen Markt mit der Begründung, dies sei "nicht Europa". Sie haben Recht – es ist nicht Europa – und Japans relative wirtschaftliche, politische und militärische Distanz zu Russlands Krieg in der Ukraine könnte etwas internationales Kapital anziehen. Aber die globalen Auswirkungen der Ereignisse in der Ukraine werden auch in Japan zu spüren sein, nicht zuletzt über die Rohstoffe, die von japanischen Unternehmen verbraucht, aber nicht produziert werden. Finanzielle Stärke, technologische Fähigkeiten und operative Widerstandsfähigkeit werden japanischen Unternehmen in diesen turbulenten Zeiten gute Dienste leisten, aber das berühmte Chamberlain-Zitat, dass es im Krieg "keine Gewinner, sondern nur Verlierer" gibt, ist leider immer noch zutreffend.

1 Mizuho, Japan Strategy Monthly, Feb 2022
2 CLSA, Benthos: Ukrainian Fallout, Feb 2022
3Japan imposes more sanctions on Russia, Belarus – Japan Today
4 Japan Tobacco: Integrated Report 2020_two_page_20210618 (jti.com)
5 UBS, APAC Equity Strategy, Russia/Ukraine – APAC exposures and research
6 Bloomberg, March 2022
7US and UK ban Russian oil and gas imports in drive to punish Putin | Financial Times (ft.com)
8 CLSA, Benthos: Negotiating the Ukraine shock, Feb 2022
9 Mizuho Securities, Japan Strategy Monthly, Deb 2022
10 CLSA, Benthos: Ukraine Fallout, Feb 2022
11Japan’s new PM defends pro-nuclear stance in parliamentary debut | Reuters
12Japan’s trade deficit jumps to 8-year high as commodity imports soar | Reuters
13 Bloomberg, March 2022
14Russia’s invasion of Ukraine adds to pressure on chip supply chain | Financial Times (ft.com)

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