Schon lange vor dem Krieg in der Ukraine haben wir argumentiert, dass eine natürliche Verlangsamung der Ausgaben für langlebige Güter, schwindende fiskalische und monetäre Unterstützung und eine durch die hohe Inflation geringere Kaufkraft alles Faktoren sind, die auf eine mögliche gesamtwirtschaftliche Abkühlung hinweisen. Diese würde wahrscheinlich zu einem gemäßigteren Kurs der Zentralbanken führen. Was hat sich geändert?
Rezession in Europa nun fast sicher
Anhaltend höhere Preise als Folge des Krieges – nicht nur bei Energie, sondern auch bei Agrar- und Industrierohstoffen – werden sich sehr schädlich auf das globale Wachstum auswirken und den Abschwung vorantreiben. Wir glauben, dass eine Rezession in Europa nun fast sicher und in den USA auf längere Sicht sehr wahrscheinlich ist.
Drei wichtige Inputs für das US-Wachstum sind jetzt unter Beschuss: Die Benzinpreise führen bereits zu einer Abschwächung der Nachfrage. Der Anstieg der Renditen hat die Hypothekenzinsen drastisch ansteigen lassen. Der Aktienmarkt wurde abverkauft. Kombiniert man dies mit dem langsameren Wachstum in China und den Auswirkungen der weltweit über 100 Zinserhöhungen seit Februar letzten Jahres, so haben sich die globalen Wirtschaftsaussichten deutlich verschlechtert.
Risiko eines politischen Fehlers ist extrem hoch
Höhere Inflation und geringeres Wachstum machen der US-Notenbank (Fed) das Leben deutlich schwerer. Der Druck, die Zinsen zu erhöhen, wird länger anhalten, selbst wenn sich das Wachstum stärker verlangsamt. Die Fed wird sich zunehmend zwischen dem Teufel der Inflation und dem tiefen blauen Meer der Rezession gefangen sehen.
Das Risiko eines politischen Fehlers ist extrem hoch. Die Fed hat ihren Zinserhöhungszyklus auf der Sitzung vom 16. März begonnen, und ihre eigenen Prognosen deuten auf sechs weitere Erhöhungen in diesem Jahr und weitere im Jahr 2023 hin. Bei der Betrachtung der Renditekurve glauben wir, dass es der Fed schwerfallen wird, auch nur annähernd so viele Zinserhöhungen durchzuführen. Noch problematischer ist die Tatsache, dass wir glauben, dass die Fed ihre Politik in einer Phase der Konjunkturabschwächung verschärft. Dies wird für Risikoanlagen sehr schwierig sein.
Kurzfristig sehen wir eine weitere Abflachung und schließlich eine Umkehrung der Renditekurve, da die kurzfristigen Zinsen nach oben gedrückt werden, die langfristigen Zinsen aber durch das geringere Wachstum verankert sind. Längerfristig glauben wir, dass eine übermäßige Straffung die Konjunkturabschwächung vertiefen und verlängern sowie eine drastischere politische Reaktion erzwingen wird, die zu deutlich niedrigeren Renditen führen wird. Teile der Kurve der US-Staatsanleihen haben sich bereits umgekehrt: Die Rendite der 7-jährigen Staatsanleihen liegt jetzt über jener der 10-jährigen, und die 5-jährige steht kurz davor, ebenfalls mehr als die 10-jährige zu rentieren. Wenn diese Umkehrung einige Wochen lang anhält, folgt der Rest der Kurve. Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den nächsten 12 bis 18 Monaten steigt dann erheblich.
Duration: Lange Laufzeiten sinnvoll trotz strafferer Geldpolitik
Wir sind der Meinung, dass es sinnvoll ist, auf lange Laufzeiten ausgerichtet zu bleiben. Ende letzten Jahres haben wir die Duration erheblich reduziert, um uns gegen eine hawkishe Fed zu schützen. Im Januar und Februar, als die Renditen stiegen, haben wir den größten Teil dieser Duration wieder aufgestockt.
Warum eine relativ lange Duration beibehalten, wenn die Fed die Geldpolitik wahrscheinlich weiter straffen wird? Unsere makroökonomische Sichtweise und Positionierung sind langfristig. Wir sind der festen Überzeugung, dass eine deutliche Wachstumsverlangsamung und ein mögliches Abflauen der Inflation zu einem weiteren deutlichen Rückgang der Staatsanleiherenditen führen werden, da die Zentralbanken ihren Kurs ändern müssen. Der Rückgang der Renditen wird wahrscheinlich am langen Ende beginnen, so dass wir in den letzten Monaten ein gewisses Engagement in längere Laufzeiten verlagert haben. Aus struktureller Sicht sind wir der Meinung, dass qualitativ hochwertige Staatsanleihen und Duration immer noch als Diversifizierungsmittel dienen können, insbesondere im Zusammenhang mit plötzlichen und starken Wachstumsschocks.
Anleihen: Langsam optimistischer
Zu Beginn des Jahres haben wir damit gerechnet, dass die Zentralbanken eine gewisse Volatilität bei Risikoanlagen verursachen würden. Mit der Ausrichtung auf kurzfristige Papiere in konservativen Sektoren haben wir Schutz gesucht, wobei wir uns auf Sondersituationen konzentriert haben. Die Volatilität ist eingetreten – vielleicht sogar noch stärker als wir erwartet hatten.
Die Bewertungen von Hochzinsanleihen befinden sich auf einem Niveau, das wir in den letzten zehn Jahren nur selten gesehen haben. Jedes Mal, wenn sie diese Niveaus erreicht haben, haben wir jedoch einen starken Rücksetzer erlebt. Insbesondere BB-geratete Anleihen in Europa sind für uns der attraktivste Teil des Marktes. Für Anleiheinvestoren ist es ziemlich aufregend, zum Beispiel BB-Papiere von soliden europäischen Namen in konservativen Sektoren wie der Telekommunikation zu finden, die mit einer Rendite von über 6 % bei relativ niedrigen Kassakursen gehandelt werden.
Gleichzeitig bedeuten die Risiken schlechterer Wirtschaftsnachrichten, dass wir in Zukunft mit mehr Volatilität bei den Renditen sowie mit Inflation rechnen müssen. Dies ist eine großartige Zeit für aktive Anleger, die differenzieren können, in was sie wirklich investieren wollen.
Fazit: Volatilität bietet immer auch Chancen
Die ersten Monate des Jahres 2022 waren für alle Anleger sehr hart. Es gab fast keinen Ort, an dem man sich verstecken konnte. Volatilität bietet aktiven Anlegern aber immer auch Chancen, und wir sind für festverzinsliche Wertpapiere und unser Portfolio so optimistisch wie schon lange nicht mehr.
Angesichts des sich abzeichnenden Wachstumsschocks werden die Zentralbanken keine andere Wahl haben, als einen weiteren Renditerückgang in Kauf zu nehmen, da die Rezession die Inflation als wichtigstes wirtschaftliches Problem ablöst. Wir erwarten, dass Staatsanleihen mittelfristig einen wichtigen Beitrag für das Portfolio leisten können.
Anleihen haben in diesem Jahr auf breiter Front an Wert verloren, und die Bewertungen sind unserer Meinung nach im mittelfristigen historischen Vergleich jetzt attraktiv. Wir halten es für sinnvoll, sich attraktive Renditen in Anleihen höherer Qualität zu sichern, und erwarten, dass wir in den nächsten Monaten bei anhaltender Volatilität noch mehr finden werden. Derartige Gelegenheiten bei festverzinslichen Wertpapieren bieten sich nur alle paar Jahre.
Ariel Bezalel, Head of Strategy Fixed Income, und Harry Richards, Fondsmanager Fixed Income bei Jupiter Asset Management
