Es ist leicht, sich von in Schlagzeilen genannten Zahlen mitreißen zu lassen. Der größte Anstieg der US-Verbraucherpreisinflation seit 1981 hat den Druck auf die Federal Reserve erhöht, die Zinsen aggressiv anzuheben. Die Märkte preisen allein in diesem Jahr zehn Zinserhöhungen um 25 Basispunkte ein, nachdem die Fed im März ihren Zinserhöhungszyklus begonnen hatte. Während wir uns den US-Zwischenwahlen im Herbst nähern, kann der politische Druck auf die Fed, die Inflation zu zerschlagen, nur noch größer werden. Dies alles summiert sich zu der schwierigsten Zeit für Anleger, die in festverzinste Produkte investieren, seit den 1980er Jahren (glücklicherweise sind Ausverkäufe wie diese selten). Die Frage lautet jetzt: Wann ist es an der Zeit, diese höheren Renditen zu sichern? Wir denken, bald.
Verschiedene entscheidende Faktoren deuten bereits auf eine Konjunkturabschwächung hin. Regierungen und Zentralbanken sind entschlossen, die außerordentliche Unterstützung, die sie zum Schutz des Wachstums auf dem Höhepunkt der Pandemie geleistet haben, zurückzufahren. Währenddessen hält China an seiner strikten Null-Covid-Politik fest. Die Stärke des US-Dollars, der sich aufgrund seiner Anziehungskraft als sicherer Hafen auf dem höchsten Stand seit mehr als 19 Jahren befindet, hat einen großen Straffungseffekt auf die finanziellen Bedingungen. Der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine hat eine weitere Ebene der Unsicherheit hinzugefügt und die Öl-, Erdgas- und Rohstoffpreise, einschließlich Lebensmittel, in die Höhe getrieben. In ähnlicher Weise wirken diese Preisspitzen als Steuer auf den Verbraucher und wirken sich letztendlich nachteilig auf die Nachfrage aus.
Die Aktienmärkte rutschen weiter ab und üben Druck auf die Verbraucherbilanzen aus. Während die Löhne in den USA steigen, werden sie von der Inflation übertroffen. Die realen, durchschnittlichen Stundenlöhne sind zwölf Monate in Folge gesunken. Der Renditeanstieg der kurzfristigen US-Staatsanleihen hat die Hypothekenzinsen in die Höhe getrieben und neue Hypothekenanträge verlangsamen sich rasch. Der Ausgabendruck ist real. Die Unternehmen werden sehen, dass der verlangsamte Konsum ihre Umsatzzahlen zu einer Zeit erreicht, in der die Inflation die Inputkosten in die Höhe treibt. Infolgedessen könnten die normalerweise positiven Berichtssaisonen im Jahresverlauf einige beträchtliche negative Überraschungen bringen. Einfach ausgedrückt: Die Weltwirtschaft ist nur begrenzt in der Lage, höhere Zinsen zu tolerieren.
Ertragsinversion
Ein Blick auf die Renditekurve der US-Staatsanleihen ist Indiz genug dafür, was die Zukunft bringen könnte. Die Rendite der zweijährigen Treasury lag Anfang April für kurze Zeit etwas über jener der zehnjährigen. Genauso verhält es sich mit den 5- und 30-jährigen Anleihen. Während die kurzfristigen Anleiherenditen die Wahrscheinlichkeit weiterer Zinserhöhungen erfassen, deuten längerfristige Anleihen auf die Wachstums- und Inflationsaussichten hin.
Tatsächlich hat die Inflation ihren Höhepunkt erreicht. Wir sind jedoch der Ansicht, dass sie in den kommenden Monaten wahrscheinlich nachlassen wird, wenn sich die Lieferengpässe entspannen. Die strukturelle Inflation wird gedämpft bleiben, da die Alterung der Bevölkerung weniger Ausgaben für Waren und Dienstleistungen bedeutet. Andere Aspekte wie die verbesserte Produktivität durch den Einsatz von Technologie, kostengünstige Arbeitskräfte, zu hohe Schulden und die "Zombifizierung" des Unternehmenssektors werden die Inflation weiterhin in Schach halten. Die Art und Weise, wie die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen derzeit bewertet werden, zeigt, dass mehr Straffung heute ein geringeres Wachstum in der Zukunft bedeutet. Wir gehen davon aus, dass sich die Zinsstrukturkurve weiter abflachen wird und es nicht mehr lange dauern wird, bis sie sich umkehrt. Dies war in der Vergangenheit ein starker Indikator dafür, dass die Rezession nahe ist.
Aufregende Chancen bei festverzinslichen Anlagen
Eine extreme Straffung durch die Fed gerade dann, wenn die Inflation nachlässt und sich das Wachstum zu verlangsamen beginnt, erhöht die Chancen eines politischen Fehlers. Jedes Mal, wenn es der Fed in der Vergangenheit gelungen ist, eine weiche Landung herbeizuführen, hat sie sich früh gestrafft und das Wachstum hat sich beschleunigt. Heute ist das Gegenteil der Fall. Eine harte Landung scheint unausweichlich. Dies gilt insbesondere, wenn man feststellt, dass das Mandat der Fed darin besteht, mit relativ stumpfen geldpolitischen Instrumenten, die Zeit brauchen, um Wirkung zu zeigen, auf nachlassende Wirtschaftsindikatoren abzuzielen. Es sollte daher nicht überraschen, dass in der Vergangenheit oft zu weit gestrafft wurde: bis zu dem Punkt, an dem "etwas kaputt geht".
Wir gehen nicht davon aus, dass die Fed auch nur annähernd die Anzahl der Zinserhöhungen erreichen wird, die derzeit auf dem Markt eingepreist sind. Während wir uns durch den Rest dieses Jahres und in das Jahr 2023 bewegen, wird es schmerzhaft offensichtlich werden, dass sich das Wachstum deutlich verlangsamt. Die Zentralbanken werden zu einem gemäßigten Schwenk gezwungen sein, der das Tempo der Straffung bremst.
Hinweise der Fed, dass sie beginnen könnte, ihre massiven Anleihebestände mit einem maximalen Tempo von 95 Milliarden US-Dollar pro Monat zu reduzieren, was fast doppelt so schnell wie die Spitzenkürzung zwischen 2017 und 2019 wäre, werden ebenfalls das Wachstum dämpfen. Die normale Reaktionsfunktion des Marktes ist "kaufe das Gerücht, verkaufe die Fakten". Es ist oft wahr, dass Anleger in der Regel auf Nachrichten reagieren und dazu neigen, das eigentliche Ereignis zu ignorieren. Aber im Falle der quantitativen Straffung reagierten die Märkte in der Vergangenheit, wenn die Fed tatsächlich mit der Reduktion der expansiven Geldpolitik begonnen hat. Wir erwarten, dass Risikoanlagen darunter leiden werden, wenn die Fed beginnt, die Liquidität zu reduzieren. Dies wird ein böses Erwachen für viele Anleger sein, die dazu neigen, zu denken, dass Zentralbanken ihre Freunde sind.
Das bedeutet, dass wir in den Portfolios in Bezug auf das Kreditrisiko weiterhin eine vorsichtige Haltung einnehmen: Wir halten viel “Dry Powder“ – also liquide Mittel – bereit, um das Risiko erhöhen zu können, da das Rezessionsrisiko die Spreads weitertreibt. Wir freuen uns über die bevorstehende Gelegenheit, die Renditen für festverzinsliche Wertpapiere auf einem Niveau zu sichern, das wir in den letzten 15 Jahren nur von Zeit zu Zeit gesehen haben.
Verschiebungen der Allokationen: Asien-Fokus
Wir haben darüber nachgedacht, was starke Veränderungen in der Geopolitik für unser Engagement in Staatsanleihen in Asien bedeuten: Wir sind besorgt, dass die Reaktionen auf die russische Invasion in der Ukraine eine Welt offenbaren, die zunehmend in zwei Lager gespalten ist. Die aggressiven Sanktionen gegen russische Vermögenswerte sind ein Modell für die Zukunft. Angesichts der Tatsache, dass wir schon bereit waren, Gewinne aus unserem Engagement in chinesischen Staatsanleihen mitzunehmen, das in diesem Jahr die Zinssätze der Industrieländer übertroffen hat, haben wir die Position angesichts des geringen Risikos einer weiteren Instabilität für Anleger in den Industrieländern aufgegeben.
Wir haben den Großteil unseres China-Exposures durch südkoreanische Staatsanleihen ersetzt. Die südkoreanische Zentralbank hat aggressiv gehandelt, um die Inflation einzudämmen, und wird wahrscheinlich eine gemäßigtere Haltung einnehmen müssen, da eine Kombination aus den Auswirkungen höherer Zinsen auf ihren riesigen Immobiliensektor und den Auswirkungen der chinesischen Lockdowns die Wirtschaft bremst. Südkorea ist auch anfällig für die gleichen Trends der demografischen Schrumpfung und der übermäßigen Verschuldung, die die Renditen in den Industrieländern, insbesondere in Europa und Japan, nach unten gedrückt haben.
Ariel Bezalel, Head of Strategy Fixed Income, und Harry Richards, Fondsmanager im Fixed Income-Team bei Jupiter Asset Management
