Die Kunst der Aktienanalyse | Digitale Transformation schafft unvorhersehbare Welt

Die unangenehme Wahrheit für Investoren ist, dass die Zukunft immer schwieriger vorherzusagen wird. Statt es zu versuchen, ist es daher wahrscheinlich die bessere Strategie, sich auf Anpassungsfähigkeit und jene Unternehmen zu konzentrieren, die den digitalen Wandel der Weltwirtschaft vorantreiben. Jupiter Asset Management | 18.05.2022 16:56 Uhr
Brad Slingerlend, Mitbegründer von NZS Capital, einem strategischen Partnerunternehmen von Jupiter AM / © Jupiter AM
Brad Slingerlend, Mitbegründer von NZS Capital, einem strategischen Partnerunternehmen von Jupiter AM / © Jupiter AM

Innerhalb von etwa vier Jahren bis Oktober 2021 hat sich der Aktienkurs von Netflix mehr als vervierfacht, da sich die weltweite Abonnentenbasis mehr als verdoppelt hat. In den darauffolgenden sechs Monaten gab die Aktie all diese Gewinne wieder ab und fiel auf ein Niveau zurück, das zuletzt Ende 2017 erreicht wurde. Der Rückzug gipfelte in einem 35%igen Einbruch am 20. April, einen Tag nachdem Netflix einen Rückgang von zwei Millionen Abonnenten in den drei Monaten bis Juni prognostizierte und sagte, dass es 200.000 Kunden im ersten Quartal verloren hat, der erste Rückgang in einem Jahrzehnt. Bemerkenswert ist, dass die einzige Region, in der Netflix Abonnenten hinzugewann, Asien war. 

Ebenfalls am 20. April gab Pershing Square Capital Management bekannt, dass es seine Beteiligung an dem Unternehmen drei Monate nach der Bekanntgabe an die Investoren mit einem Verlust von 400 Millionen Dollar verkauft hat. "Wir verlangen ein hohes Maß an Vorhersehbarkeit bei den Unternehmen, in die wir investieren, da unser Portfolio sehr konzentriert ist", sagte Bill Ackman, Gründer und Chief Executive Officer von Pershing Square, in einer Aussendung. "Die Streuung der Ergebnisse [für Netflix] hat sich so stark ausgeweitet, dass es für das Unternehmen eine Herausforderung ist, unsere Anforderungen an eine Kernbeteiligung zu erfüllen." 

Digitale Transformation schafft unvorhersehbare Welt

"Wir verlangen ein hohes Maß an Vorhersehbarkeit" scheint nicht mit der Zuweisung von fast sechs Prozent des Vermögens an ein Unternehmen vereinbar zu sein, wenn man einräumt, dass dieses eine größere Bandbreite möglicher zukünftiger Ergebnisse aufweist. Das Wachstum von Netflix wurde durch die Einführung von Streaming-Diensten durch traditionelle Anbieter von linearem Fernsehen sowie durch Megacaps wie Apple, Google, Amazon und Disney gebremst. 

Dies ist keine Kritik an einem bestimmten Anlagestil, denn jeder Anleger hat seine eigenen Parameter für Risikoanalyse und Portfoliomanagement. Wir erkennen und akzeptieren die Unvorhersehbarkeit der Welt, so dass wir uns nicht auf die Hoffnung verlassen, dass sich eine Reihe von engen Vorhersagen als richtig erweisen. Keine Vorhersagen zu treffen, kann für viele Anleger unangenehm sein, ist aber zunehmend notwendig, da die digitale Transformation der Wirtschaft das Tempo des Wandels beschleunigt, was wiederum eine noch unberechenbarere Welt schafft. 

Anpassungsfähigkeit der Unternehmen entscheidend 

Anstatt zu versuchen, eine Reihe von Vorhersagen in ein bestimmtes Weltbild zu pressen, sollten sich die Anleger darauf konzentrieren, Unternehmen zu finden, die vom Übergang von der analogen zur digitalen Welt dauerhaft profitieren werden. Die besten Eigenschaften für langfristige Investitionen sind daher Anpassungsfähigkeit und die Maximierung von Nicht-Nullsummen-Ergebnissen, bei denen alle Parteien von der Teilnahme an einer Transaktion profitieren, weil die Wertschöpfung so groß ist, dass niemand einen anderen Anbieter finden möchte. 

Wenn die Bewertung eines Wertpapiers impliziert, dass einige wenige Annahmen richtig sein müssen, damit das Wachstum die Aktienperformance im Laufe der Zeit bestimmt, kann ein größerer Anteil des Portfoliovermögens diesem Wertpapier zugewiesen werden. Umgekehrt gilt das Gleiche: Wenn die Bandbreite möglicher Ergebnisse groß ist und sich ausweitet, so dass die Gewissheit über das künftige Wachstum geringer ist, sollte die Position kleiner sein. 

Der Stresstest der Annahmen führt zu einem Portfolio, das auf einem Kern widerstandsfähiger Unternehmen aufbaut, ergänzt durch einen längeren Schweif kleinerer optionaler Positionen in Unternehmen, die sich in einem früheren Stadium befinden und das Potenzial für erhebliche asymmetrische Aufwärtsbewegungen im Vergleich zu ihrem Abwärtsrisiko aufweisen. 

Aktienanalyse und Portfolioallokation müssen sich anpassen 

Eine überhöhte Allokation in ein optionales Unternehmen, dessen Bandbreite an möglichen Ergebnissen sich vergrößert hat, ist eine Wette auf eine enge Vorhersage der Zukunft. Dies erhöht nicht nur das Gesamtrisiko des Portfolios, sondern bindet auch Ressourcen, die besser für andere optionale Positionen mit attraktiveren asymmetrischen Merkmalen verwendet werden könnten. 

Eine disziplinierte Einschätzung möglicher zukünftiger Ergebnisse ist in Zeiten des Umbruchs besonders wichtig. Der Markt tut sich auffallend schwer, in Zeiten erhöhter Unsicherheit, die heute vor allem auf der zunehmenden Besorgnis über globale Konflikte, Lieferkettenengpässe und die Wahrscheinlichkeit erheblicher Zinserhöhungen zur Eindämmung der Inflation beruht, ein Gleichgewicht zu finden. Diese Kombination von Bedenken hat dazu geführt, dass die Anleger die Ansicht vertreten, dass Unternehmen derzeit profitabel sein müssen, um sich als langfristige Wachstumsinvestitionen zu eignen. 

Den Konsensschätzungen der Analysten zufolge wurde Salesforce am 28. April mit dem 5,6-fachen des Unternehmenswertes im Verhältnis zum Umsatz der nächsten 12 Monate gehandelt, während Oracle mit dem 5,8-fachen desselben Wertes gehandelt wurde. Die Konsensschätzungen für das Umsatzwachstum im nächsten Geschäftsjahr liegen für Salesforce im hohen Zehnerbereich und für Oracle im niedrigen einstelligen Bereich, wobei Salesforce etwa drei- bis viermal schneller wächst als Oracle. Auch wenn Oracle heute profitabler ist, gibt es Gründe für die Annahme, dass beide Unternehmen bei ähnlichen Wachstumsraten in der Zukunft ähnliche Margenstrukturen aufweisen werden. 

Die Investoren scheinen – hoffentlich vorübergehend – vergessen zu haben, dass Unternehmen, die in ihr eigenes zukünftiges Wachstum und in die Gesamtgröße des Ökosystems, in dem sie tätig sind, investieren, im Laufe der Zeit mehr Wert schaffen. 

Beschleunigte Innovationszyklen im Technologiebereich könnten deflationär wirken 

Das Hauptmerkmal des derzeitigen Ausverkaufs besteht darin, dass die Anleger alle Wachstumswerte in einen Topf werfen, während sie von einer langfristigen Inflation und strukturell höheren Zinsen ausgehen. Das ist ein mögliches Ergebnis. Eine umfassendere Vorhersage ist jedoch, dass sich die Investitionszyklen im Technologiebereich aufgrund zunehmender Innovationen wahrscheinlich beschleunigen werden, was die Übernahme neuer Technologien ankurbeln und die Zinsen und die Inflation senken könnte, da Innovationen schon immer ein starker deflationärer Wachstumsmotor waren. 

Wir können nicht mit Gewissheit sagen, welche dieser Möglichkeiten eintreten wird. Das Einzige, was wir mit Sicherheit wissen, ist, dass wir nicht wissen, was die Zukunft bringen wird. Anstatt also Zeit damit zu verbringen, Vorhersagen zu treffen, die sich höchstwahrscheinlich als falsch herausstellen werden, sollten wir uns lieber auf die Suche nach Unternehmen machen, die diese Zukunft – wie auch immer sie aussehen mag – gestalten und davon profitieren.

Brad Slingerlend, Mitbegründer von NZS Capital, einem strategischen Partnerunternehmen von Jupiter AM

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