Man kann mit Fug und Recht behaupten, dass die Volatilität der Schwellenländeranleihen in den letzten 12 Monaten hauptsächlich von den Industrieländern (insbesondere durch die Maßnahmen der politischen Entscheidungsträger) und nicht von den Schwellenländern verursacht wurde. In den letzten Wochen sind die Gründe für die Volatilität an den Märkten der Industrieländer jedoch vielschichtiger geworden, und Finanzwerte stehen plötzlich wieder im Mittelpunkt.
Wie sehr sind Schwellenländeranleihen betroffen?
Wie so oft gibt es bei der Betrachtung der Auswirkungen auf Schwellenländeranleihen mehrere Ebenen zu berücksichtigen. Zunächst einmal sind zwar keine Credit Suisse-Anleihen im Universum der festverzinslichen Unternehmensanleihen der Schwellenländer enthalten, jedoch war die Anlageklasse allgemein betroffen, da sich die Kreditspreads ausweiteten und Investment-Grade-Anleihen besser abschnitten als Hochzinsanleihen. Dabei war, wie es in derartigen Szenarien oft üblich ist, das allgemeine Mantra der Anleger: "Erst verkaufen, dann fragen".
Zweitens gab es deutliche Auswirkungen auf Finanztitel in den Schwellenländern. Das breite Universum der Unternehmensanleihen in den Schwellenländern ist zu etwa 30 Prozent im Finanzsektor engagiert. Bei einer genaueren Betrachtung der EM-Unternehmensanleihen ist die Bedeutung von Additional-Tier-1-Anleihen (AT1), auch Contingent Convertible Bonds (CoCos) genannt, mit etwa 4 Prozent und weiteren 5,5 Prozent klassischer nachrangiger Anleihen oder Tier-2-Anleihen wesentlich geringer. Was das AT1-Universum der Schwellenländer anbelangt, so stammt etwa die Hälfte der Anleihen aus Asien, wobei Hongkong, Thailand, Singapur, Südkorea und China (in dieser Reihenfolge) am stärksten vertreten sind. Der verbleibende Anteil stammt überwiegend aus dem Nahen Osten und in geringerem Maße aus Lateinamerika.
Die Bedeutung von aktivem Management und Kreditauswahl
Wie bereits erwähnt, waren die AT1-Anleihen der Schwellenländer nicht immun gegen den Ausverkauf, da diese Anleihen zwischen 10 und 20 Prozent an Wert einbüßten. Doch als die erste Welle der Panikverkäufe allmählich abebbte, begannen die Anleger, dieses kleine Segment der Unternehmensanleihen der Schwellenländer genauer unter die Lupe zu nehmen.
Wichtig ist, dass der Markt relativ überschaubar ist, sich aber auf eine große Zahl von Emittenten verteilt. Die meisten dieser Emittenten weisen nach wie vor relativ solide Fundamentaldaten auf und befinden sich, sofern es nicht zu unvorhersehbaren Bank-Runs kommt, in einer guten Verfassung. Wie der Fall der Credit Suisse zeigt, könnte sich jedoch jede Bank, die mit einem erheblichen Einlagenrückgang konfrontiert ist, in einer schwierigen Lage wiederfinden. Eine detaillierte Analyse der Liquidität und der Verlässlichkeit der Einlagenbasis ist unerlässlich und unterstreicht die Vorteile eines aktiven Managementansatzes mit Schwerpunkt auf der Kreditauswahl.
Asiens Ansatz ist anleihefreundlicher
Der Zusammenbruch der Credit Suisse hat gezeigt, dass die aufsichtsrechtlichen Kapitalinstrumente und ihre letztendliche Auszahlung ein gewisses Maß an Interpretation seitens der Aufsichtsbehörden erfordern. Laut der Schweizer Aufsichtsbehörde hatte die Credit Suisse einen "Point of Non-Viability" erreicht, was bedeutet, dass die Bank nicht in der Lage war, ohne Unterstützung weiterzumachen. Die Notwendigkeit einer solchen Unterstützung, zusammen mit einem über Nacht verabschiedeten Gesetz, gab ihnen den Spielraum, die AT1-Anleihen abzuschreiben, wie in den endgültigen Bedingungen definiert.
Asiatische AT1-Anleihen, die mehr als die Hälfte des AT1-Universums der Schwellenländer ausmachen, unterscheiden sich in ihrer Formulierung nicht allzu sehr von den Instrumenten der Credit Suisse, wobei die meisten Instrumente die Möglichkeit einer dauerhaften Abschreibung vorsehen. In der Vergangenheit haben die asiatischen Aufsichtsbehörden jedoch einen eher anleihefreundlichen Ansatz verfolgt. Ein aktuelles Beispiel dafür haben wir Ende letzten Jahres in Südkorea gesehen. Nachdem ein Emittent beschlossen hatte, ein bestimmtes Instrument zu verlängern, um Marktturbulenzen zu vermeiden, wurde von der Aufsichtsbehörde Unterstützung für einen Rückruf organisiert. In der Vergangenheit haben die Banken in Hongkong auch nichtwirtschaftliche Rückrufaktionen unterstützt. Darüber hinaus haben die asiatischen Bankenaufsichtsbehörden, darunter die HKMA (Hongkong) und die MAS (Singapur), seit der Lösung des Credit Suisse-Rettungsgeschäfts ausdrücklich erklärt, dass AT1-Instrumente gegenüber den Aktionären vorrangig sind.
Volatilität kann attraktive Chancen bieten
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Haltung der einzelnen Aufsichtsbehörden ein äußerst wichtiger Faktor für die Anleger sein kann, da die in den Dokumenten der Instrumente enthaltenen Bedingungen einen gewissen Interpretationsspielraum aufweisen. Darüber hinaus ist zu beachten, dass Banken in Schwellenländern in der Regel lokal oder regional ausgerichtete traditionelle Geschäftsbanken sind, deren Investmentbanking-Geschäft im Vergleich zu dem ihrer Pendants in den Industrieländern relativ klein ist. Die meisten AT1 emittierenden Banken sind auch die jeweiligen nationalen oder regionalen "Champions".
Insgesamt sind wir der Meinung, dass die jüngste Volatilität uns einige interessante Gelegenheiten geboten hat, um über zusätzliche Tier-1-Instrumente, Tier-2- oder Senior-Anleihen je nach Situation ein Engagement in relativ soliden Bankengruppen zu sehr attraktiven Niveaus aufzubauen. Konkret haben wir kürzlich neue Positionen in Banken in Katar, Hongkong und Mexiko eröffnet, da es sich unserer Meinung nach um sehr attraktive Einstiegspunkte gehandelt hat.
Im Großen und Ganzen haben die jüngsten Ereignisse zu einer Ausweitung der Spreads geführt, auf die viele Anleger in den Schwellenländern gewartet haben. Die Anlageklasse ist heute im Vergleich zu US-Treasuries günstiger und kann angesichts der hohen Anfangsrendite bis zur Fälligkeit bedeutende und auch langfristige Renditeaussichten bieten. Die jüngsten Ereignisse deuten darauf hin, dass die Kreditvergabestandards in den Industrieländern verschärft werden könnten und die mit Spannung erwartete Konjunkturabkühlung einen Schritt näher rücken könnte. Wir gehen daher davon aus, dass die Volatilität bei Risikoanlagen noch zunehmen wird.
Risiken
Bei Anlagen in sich entwickelnden geografischen Gebieten besteht ein größeres Risiko der Volatilität aufgrund politischer und wirtschaftlicher Veränderungen; die Gebühren und Kosten sind tendenziell höher als auf westlichen Märkten. Diese Märkte sind in der Regel weniger liquide, und die Handels- und Abwicklungssysteme sind im Allgemeinen weniger zuverlässig als in entwickelten Märkten.
Bei Anlagen in Anleihen mit niedrigem Rating oder ohne Rating einer Rating-Agentur, einschließlich hochverzinslicher und notleidender Anleihen, können diese zwar höhere Erträge bieten, doch besteht ein größeres Risiko, dass die dafür gezahlten Zinsen und der Kapitalwert nicht zurückgezahlt werden, insbesondere in Zeiten sich ändernder Marktbedingungen.
Anlagen in Contingent Convertible Bonds (CoCos) können bei bestimmten auslösenden Ereignissen zu erheblichen Verlusten führen. Das Vorhandensein dieser Auslöseereignisse schafft eine andere Art von Risiko als herkömmliche Anleihen und kann zu einem teilweisen oder vollständigen Wertverlust führen, oder sie können in Aktien des emittierenden Unternehmens umgewandelt werden, die ebenfalls einen Wertverlust erlitten haben können.
Von Alejandro Arevalo und Reza Karim, Investment Managers, Emerging Market Debt bei Jupiter Asset Management
