Covid, der Ukraine-Konflikt, Handelskriege, Inflation und eine kurzsichtige Besessenheit von Renditekurven – diese makroökonomischen Themen haben die Märkte bestimmt. Der Schwerpunkt scheint sich darauf verlagert zu haben, die richtige Anlageklasse, den richtigen Stil und die richtige Region für Investitionen vorherzusagen, anstatt die Unternehmen zu identifizieren, die am besten für langfristigen Erfolg positioniert sind. Wir sehen erhebliche Anlagechancen für aktive Stockpicker, da gut positionierte Unternehmen, die starken langfristigen Trends ausgesetzt sind, von der Malaise mitgerissen werden.
Im Jahr 2022 bekam das Investment in kleinere europäische Unternehmen den Zorn der Asset Allocator zu spüren – Europa war eine Region, die aufgrund der Energiekrise und der Nähe zur Ukraine ignoriert wurde und als „zu schwierig" galt. In der Tat erreichten die Bewertungen europäischer Aktien Abschläge von über 40 Prozent im Vergleich zu ihren US-Konkurrenten – ein extremes Gefälle. Die europäischen Indizes fielen unter ihre historischen langfristigen Durchschnittswerte, und der traditionelle Aufschlag von Small Caps gegenüber Large Caps verschwand fast vollständig. Steigende Zinssätze führten auch zu einem raschen Wechsel in der Marktführung – der Faktor "Wert" übertraf "Qualität" und "Wachstum".
Für Anleger, die sich auf die Fundamentaldaten der Unternehmen konzentrieren, eröffnete dieser Ausverkauf jedoch eine Reihe attraktiver Möglichkeiten, in Unternehmen zu investieren, deren langfristige Aussichten sich in der Tat verbessern.
S&P-Kurs-Gewinn-Aufschlag gegenüber Europa
Quelle: Bloomberg, Stand: 28.2.23. S&P 500 vs. Europe Stoxx 600
Sind Small Caps das Risiko wert?
Viele akademische Studien heben die Vorteile von Investitionen in kleinere Unternehmen hervor:
- Höheres Wachstum: Höheres Wachstumspotenzial als bei größeren Unternehmen aufgrund der Nutzung globaler "weißer Flecken", wirtschaftlicher Skaleneffekte, gezielter Marktpräsenz und flexibler Innovationen.
- Gründergeführtes Management: Viele Unternehmen werden von ihren Gründern geführt, die ein persönliches Interesse haben und sich klar an den Aktionären orientieren.
- Stärkere Fehlbewertungen: Da sie oft weniger erforscht und verstanden werden als größere Unternehmen, kann es zu einer "Entdeckungsarbitrage" kommen.
Man muss sich auch darüber im Klaren sein, dass kleinere Unternehmen anfälliger für das Scheitern von Einzelinvestitionen sein können, mit potenziell geringerer Liquidität und größerer Volatilität im Aktienhandel. Die positiven Eigenschaften haben jedoch dazu geführt, dass die Indizes kleinerer Unternehmen langfristig eine deutlich bessere Performance aufweisen.
Small Caps schneiden langfristig besser ab als größere Unternehmen
Quelle: Bloomberg, Stand: 23.03.23. MSCI Europe Large Cap, Mid Cap, Small Cap-Indizes.
In Zeiten von Marktstress werden daher kleinere Unternehmen tendenziell abgestoßen, da sie als riskanter wahrgenommen werden. Geringere Liquidität kann zu übergroßen Kursschwankungen führen. Dies kann einem längerfristig orientierten Anleger auch einen attraktiven Einstiegspunkt bieten, um Aktien zu erwerben, deren langfristige Geschäftsaussichten nach wie vor gut sind, was ein asymmetrisches Risiko-Rendite-Potenzial bietet. Wir sind der Meinung, dass der zuletzt makroökonomisch getriebene Markt einen attraktiven Einstiegszeitpunkt für kleinere europäische Qualitätsunternehmen geschaffen hat.
Preissetzungsstärke und Qualität
Unser Anlageprozess konzentriert sich auf die mittel- und langfristigen Fundamentaldaten der Geschäftsmodelle. Wir sind viel mehr daran interessiert zu verstehen, wie sich Branchen und Nischenmärkte entwickeln, und Unternehmen zu identifizieren, die daraus Kapital schlagen können, als zu versuchen, die nächste Zinsänderung oder den Druck auf die Verbraucherpreisindizes vorherzusagen ("makrobewusst, mikrogetrieben").
Die Inflation bereitet den Unternehmen Sorgen, sodass das Verständnis der Preissetzungsmacht im derzeitigen Umfeld wohl wichtiger ist. Durch die Analyse der grundlegenden Bausteine eines Unternehmens kann ein Anleger Attribute wie Netzwerkeffekte, Markenstärke oder Innovation identifizieren, die eine Preissetzungsmacht darstellen und dem Unternehmen helfen, in unterschiedlichen Marktumgebungen erfolgreich zu sein.
Die Qualität des Unternehmens bleibt entscheidend. In wirtschaftlich schwierigeren Zeiten rücken die Wettbewerbsvorteile eines Unternehmens in den Vordergrund. Mit gut kapitalisierten Bilanzen und nachhaltigen Geschäftsmodellen sind qualitativ hochwertige Franchiseunternehmen gut positioniert, um in wirtschaftlich schwierigeren Zeiten erfolgreich zu sein. Sie werden schwächeren Wettbewerbern Anteile abnehmen, durch den Zyklus hindurch investieren und gestärkt daraus hervorgehen. Wir glauben, dass sich diese grundlegende Divergenz allmählich abzeichnet. Nach einem schwierigen Jahr 2022 für Qualität haben die flauen Aktienkurse und die sich verbessernden Fundamentaldaten eine langfristige Investitionsmöglichkeit geschaffen.
Quellen für nachhaltige Wettbewerbsvorteile
Im Folgenden finden Sie drei Beispiele für solche Chancen, die wir für möglich halten:
Der Vorsprung von Bachem
Bachem ist das führende Unternehmen, das sich auf die ausgelagerte Herstellung von Peptiden für die Pharmaindustrie spezialisiert. Peptide sind ein zunehmend interessanter Aspekt der modernen Medizin. Es handelt sich um die Grundbausteine von Medikamenten, die unter anderem Diabetes und Fettleibigkeit bekämpfen. Wir sehen dieses Unternehmen mit jahrzehntelanger Erfahrung, das seine Kunden bei der erfolgreichen Entwicklung und Herstellung dieser Produkte unterstützt, im Zentrum dieser dynamischen Branche. Die Dienstleistungen von Bachem werden bereits in einem frühen Stadium in das Produkt integriert, d.h. wenn das Produkt erfolgreich ist, wird der Kunde auf diese Dienstleistungen zurückgreifen, was für Bachem eine dauerhafte, langfristige und profitable Einnahmequelle darstellen kann. Das Unternehmen befindet sich im Besitz der Gründerfamilie, und wir sind der Meinung, dass eine Investition an ihrer Seite zu einer Angleichung der Interessen führt. Wir glauben auch, dass der Unternehmergeist von Bachem dazu beitragen wird, vom Wachstum der Branche zu profitieren.
Carels Gewandtheit
Carel ist ein italienischer Hersteller von elektronischen Steuerungen für Heizung, Lüftung und Kühlung. Die weltweit steigenden Energiepreise haben die Bedeutung der Energieeffizienz hervorgehoben, ebenso wie Programme wie der European Green Deal der EU und die Bemühungen der Industrie um eine Dekarbonisierung. Die Produkte von Carel machen HLK-Systeme intelligenter: Sie reduzieren den Energiebedarf, erhöhen die Effizienz und optimieren die Leistung. Carel macht eine Sache, und diese dafür sehr gut. Das Unternehmen hat durch einen starken Fokus auf Forschung und Entwicklung einen Vorsprung auf größere Wettbewerber. Das Unternehmen hat sich als anpassungsfähig erwiesen – es war innovativ und wechselte zwischen Chiplieferanten, um die Lieferungen an die Kunden während des Halbleiter-Lieferengpasses zu vervollständigen und dabei Marktanteile zu gewinnen. Carel ist, wie Bachem, ein Unternehmen, das von einem Gründer bzw. einer Familie geführt wird, was zu langfristigem Denken und effizienter Kapitalallokation führt.
Die Exklusivität von Cuccinelli
Ein weiteres Highlight ist Brunello Cuccinelli, das an der Spitze der Luxuspyramide steht – Qualität und Exklusivität stehen im Vordergrund. Bekannt für logofreie Alltagskleidung wie das berühmte graue T-Shirt des Facebook-Gründers Mark Zuckerburg, ist die Unternehmenskultur unserer Meinung nach entscheidend für den Erfolg des Unternehmens. Der Name des Gründers steht an der Eingangstür, und er ist nach wie vor aktiv am Unternehmen beteiligt. Dieses "familiäre" Denken, bei dem das Wohlergehen der Mitarbeiter genauso wichtig ist wie die Gewinnmaximierung (das Unternehmen hat alle Mitarbeiter behalten und die Löhne während der Pandemie nicht gekürzt), gibt den Arbeitnehmern ein Gefühl von Inhaberschaft und bewahrt das geistige Eigentum. Dies verringert die Reibungsverluste am Arbeitsplatz und schafft den Anreiz, in der Mode vorne zu bleiben. Die Eröffnung neuer Filialen bleibt ein mittelfristiger Wachstumstreiber, und die Schaffung von Wohlstand dürfte dazu führen, dass mehr Verbraucher Zugang zur Marke erhalten. Diese gehobene Kundengruppe ist in der Regel auch weniger von wirtschaftlichen Abschwüngen betroffen, was der Marke ein gewisses Maß an Widerstandsfähigkeit verleiht.
Unternehmen, nicht Sektoren
Diese Namen geben einen Einblick in die Arten von Investitionen, die uns sympathisch sind. Der Schwerpunkt liegt nicht auf Sektoren oder Ländern, sondern auf Geschäftsmodellen.
In einem kürzlich erschienenen Bloomberg-Artikel wurde hervorgehoben, dass es in Europa in den letzten zehn Jahren 55 Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über 1 Mrd. USD gab, die ihre Bewertung um das Zehnfache steigerten. Um diese Art von Unternehmen zu finden, muss man gründlich und gezielt recherchieren, die Fundamentaldaten verstehen und geduldig genug sein, um das makroökonomische "Rauschen" auszublenden. Diese Statistik unterstreicht, dass Europa ein fruchtbarer Boden für aktive Investmentmanager ist, und wir glauben, dass dies angesichts des derzeitigen Bewertungsabschlags umso mehr gilt.
Wir werden weiterhin unermüdlich nach Chancen für unsere Kunden in Form von unterschätzten und unterbewerteten Unternehmen Ausschau halten. Wenn wir solche Unternehmen finden, wollen wir diese auch langfristig halten, sodass die starken Vorteile des Zinseszinseffekts zum Tragen kommen.
Von Phil Macartney, Fondsmanager European Equities bei Jupiter Asset Management
