Früher hat die US Federal Reserve (Fed) die Märkte gelenkt, aber jetzt hält sie sich auffallend zurück. Eine Reaktion auf die Maßnahmen der neuen US-Regierung und ihre Politik lässt bisher noch auf sich warten. Die Wochen seit Jahresanfang waren eine Achterbahnfahrt.
Die Flut neuer Anordnungen aus Washington DC zu Zöllen, Entlassungen von Staatsangestellten und zur Einwanderung wirft Fragen nach der künftigen Entwicklung von Inflation und Wachstum auf. Der US-Aktienmarkt ist gefallen und die Prognosen der Fed haben sich verschlechtert. Die Zuversicht der Märkte, dass eine weiche Landung gelingen wird, ist Befürchtungen gewichen, dass die Konjunktur nachlässt und es zu einer Stagflation kommt. Vor diesem Hintergrund hat die Fed auf ihrer Zinssitzung am Mittwoch (19. März 2025) den Leitzins erneut unverändert gelassen. Sie wartet ab. Die Marktteilnehmer rätseln, wie der nächste Schritt der Notenbank aussehen wird.
Ich halte weitere Zinssenkungen in diesem Jahr für das wahrscheinlichste Szenario, aber bis zum ersten Schritt der Fed könnte es noch eine Weile dauern. Auch viele Marktteilnehmer rechnen mit Zinssenkungen. Gemessen an den Futures-Märkten liegt die Wahrscheinlichkeit für dieses Jahr seit der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses bei etwa 66%. Mitte Februar waren es nur etwa 50%. Unterdessen ist die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung unter 10% gefallen. Die Marktteilnehmer erwarten zwei bis drei Senkungen um jeweils 25 Basispunkte in diesem Jahr, die Fed selbst nur zwei.
Immer mehr Investoren rechnen mit Zinssenkungen in diesem Jahr
Quelle: Bloomberg SOFR-Optionen sind Derivate, die mit dem Recht (nicht aber mit der Pflicht) verbunden sind, einen 3-monatigen SOFR-Terminkontrakt vor einem bestimmten Zeitpunkt zu einem bestimmten Preise zu kaufen oder zu verkaufen. Zinssenkungswahrscheinlichkeit berechnet auf Grundlage der Bewertung der Call-Spreads von SOFR-Optionen, die im Dezember 2025 auslaufen. Zinserhöhungswahrscheinlichkeit berechnet auf Grundlage der Bewertung der Put-Spreads von SOFR-Optionen, die im Dezember 2025 auslaufen. Wahrscheinlichkeiten einer Zinspause: 100% abzüglich Zinssenkungs- und Zinserhöhungswahrscheinlichkeit. 1 Stand 6. März 2025.
Trotz ihrer Volatilität bleiben Anleihen auf Grundlage meiner Einschätzung der unterschiedlichen Szenarien attraktiv. Es mag verlockend sein, die Duration angesichts der hohen Unsicherheit zu verkürzen, aber Investoren sollten eher über eine Verlängerung nachdenken. Die Fed könnte den Leitzins nämlich stärker senken als erwartet – um die Inflation im Zaum zu halten oder die Konjunktur zu stützen. Investoren mit einer kurzen Duration und vielen Unternehmensanleihen im Portfolio könnten unter Druck geraten, wenn die Aktienmärkte stark fallen.
Angesichts der sehr unterschiedlichen Szenarien und in Anbetracht der Bewertungen von Staats- und Unternehmensanleihen setze ich auf einen ausgewogenen Ansatz. Die Laufzeitenstruktur des Portfolios dürfte in mehreren Szenarien einen gewissen Schutz bieten, beispielsweise bei einem Aktienmarkteinbruch. Hinzu kommt eine diversifizierte Positionierung in Unternehmensanleihen.
Im Folgenden gebe ich einen Überblick über die Wahrscheinlichkeiten der drei Basisszenarien und erläutere, was sie für die Portfoliopositionierung bedeuten.
Szenario 1: Die Fed lässt die Zinsen stabil
Seit Januar hat die Fed ihren Leitzins unverändert gelassen. Die Fed Funds Target Rate liegt weiter zwischen 4,25% und 4,50%. Vorausgegangen waren drei Zinssenkungen um insgesamt einen Prozentpunkt.
Nach drei Senkungen in Folge ließ die Fed ihren Leitzins stabil
Quellen: Capital Group, Bloomberg, US Federal Reserve. Die gezeigte Fed Funds Target Rate ist der mittlere Wert der 50 Basispunkte breiten, von der Federal Reserve angestrebten Leitzinsspanne. Der vom Markt erwartete effektive Zins ist ein Maß dafür, wie die Fed Funds Rate in Zukunft aussehen könnte. Berechnet wird er auf Grundlage der Marktbewertungen der Futures auf die Fed Funds Rate. Quelle des Median der Fed-Prognosen: Federal Open Market Committee’s Summary of Economic Projections. Stand 19. März 2025.
Kurzfristig erwarten wir im US-Zinsteam keine Zinsänderungen. Nach den Senkungen im letzten Jahr liegt der Leitzins jetzt näher am neutralen Zins, bei dem die Fed die Wirtschaft weder stimulieren noch bremsen will. Aus unserer Sicht ist die Fed mit ihrem dualen Mandat zurzeit in einer recht komfortablen Situation. Die Inflation nähert sich dem 2-Prozent-Ziel, und der Arbeitsmarkt scheint nur etwas nachzulassen. Allerdings sind sowohl der Verbraucherpreisindex mit 2,8% im Februar als auch der Core Personal Consumption Expenditures Index (PCE) mit 2,6% im Januar nach wie vor etwas erhöht.
Die Fed hat angedeutet, dass sie mehr Gewissheit über die Politik der Trump-Administration haben möchte, bevor sie irgendwelche Maßnahmen trifft. Insbesondere wollen die Notenbanker genauer wissen, wie sich die Regierungsentscheidungen auf Inflation und Beschäftigung auswirken. Im Rahmen ihres dualen Mandats soll sie für Preisstabilität und Vollbeschäftigung sorgen.
Einzelheiten zu Zöllen, einschließlich ihrer Höhe und Dauer sowie Gegenmaßnahmen anderer Länder, die in einem Handelskrieg münden könnten, sind maßgebliche Risiken. Auch die Folgen von Veränderungen der Einwanderungspolitik, Steuersenkungen und Deregulierung sorgen für erhebliche Unsicherheit. Einige dieser Veränderungen haben gegenläufige Auswirkungen auf Inflation und Wachstum, was es für die Zinspolitik nicht einfacher macht. Vor dem Hintergrund dieser vielen Ungewissheiten werden die Fed-Vertreter aus unserer Sicht keine großen Zinsschritte unternehmen.
Wenn die Fed ihren Leitzins stabil hält, dürften Anleihen aufgrund ihrer außergewöhnlich hohen Anfangsrendite weiterhin attraktive laufende Erträge bieten können. In diesem Szenario dürften sich US-Treasuries nur in einer kleinen Spanne bewegen. Die 10-Jahres-Renditen werden vermutlich zwischen 4% und 5% liegen. Investoren, die bereits zu Beginn der Zinssenkungen ihre Anleihenpositionen vergrößert haben, könnten davon profitieren, ihr Zinsrisiko weiter zu erhöhen, wenn die Renditen auf das obere Ende der Spanne steigen.
Szenario 2: Die Fed nimmt ihren Zinssenkungszyklus wieder auf
Da die Fed die Inflation genau im Auge behält, sehe ich einige Anzeichen dafür, dass die Zinsen noch in diesem Jahr weiter gesenkt werden könnten.
Der allgemeine Preisdruck, der für den Inflationsanstieg in den Jahren 2021 und 2022 verantwortlich war und heftige Zinserhöhungen ausgelöst hat, ist auf sein vorpandemisches Niveau zurückgekehrt. Ein Blick auf die Inflationsverteilung in dem für die Berechnung der Verbraucherpreisinflation maßgeblichen Warenkorb zeigt, dass die annualisierte Teuerung bei 60% der Produkte unter oder auf dem von der Fed angestrebten Wert von 2% liegt. Die Preise einiger Produkte fallen sogar. Hinzu kommt, dass der Inflationsrückgang im Bereich Beherbergung, der größten Komponente des Warenkorbs, weiter durchschlagen und die Gesamtinflation senken könnte.
Die Teuerung im CPI-Korb normalisiert sich, sodass der Inflationsdruck allmählich auf das vorpandemische Niveau zurückgeht
Quellen: Bloomberg, U.S. Bureau of Labor Statistics. Stand 12. März 2025. Anteil der Kategorien mit einem Preisauftrieb von höchstens 2% p.a. (im 6-Monatsdurchschnitt) an den 161 Kategorien des für die Berechnung des Verbraucherpreisindex maßgeblichen Warenkorbs.
Wenn sich das wirtschaftliche Umfeld so stark verschlechtert, dass es an den Arbeitsmärkten spürbar wird, dürften die Zinsen aus unserer Sicht deutlicher gesenkt werden. Mit 4,1% war die Arbeitslosigkeit im Februar weiterhin so niedrig wie selten, aber Zölle sowie die Entlassungen von Staatsangestellten könnten das Wachstum belasten. Außerdem achten wir darauf, ob sich die Verbraucherstimmung aufgrund von Inflationsangst und anhaltender Volatilität eintrübt.
Nach unserer Einschätzung könnte die Fed in der zweiten Jahreshälfte ausreichend Gewissheit über Konjunkturdaten und Fiskalpolitik haben, um die Zinsen zu senken, vorausgesetzt, dass die Konjunktur nicht schon früher so schwach wird, dass die Notenbank einschreiten muss. Wenn die Wirtschaft einbricht, könnte sie sich sehr schnell für weitere Zinssenkungen entscheiden. Fallende Zinsen könnten die Anleihenkurse in die Höhe treiben, vor allem jene mit längerer Duration, die empfindlicher auf Zinsänderungen reagieren. Zudem könnten Anleihen als Diversifikationsinstrument dienen. Die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen normalisieren sich allmählich.
Szenario 3: Die Fed macht eine Kehrtwende und hebt die Zinsen an
Eine Rückkehr zu einem Zinserhöhungszyklus halten wir zwar nicht für wahrscheinlich, aber auszuschließen ist sie nicht. In einem bestimmten gesamtwirtschaftlichen Umfeld könnte die Fed geneigt, sein, ihre Geldpolitik zu straffen.
Beispielsweise könnte die Trump-Administration dauerhaft hohe Zölle einführen, sodass der Inflationsdruck deutlich zunimmt. Aber Stagflation und nachlassendes Wachstum, die in der Regel mit höheren Zöllen einhergehen, könnten die Reaktion der Fed verkomplizieren.
Andererseits könnte eine überhitzte Wirtschaft, möglicherweise infolge hoher Investitionen, Steuersenkungen und Deregulierung die Fed veranlassen, das Wachstum einzudämmen, wenn die Verbraucherpreise deutlich steigen. Damit die Fed die Zinsen erhöht, müssten die Indikatoren aus meiner Sicht sehr viel eindeutiger sein als für eine Senkung.
In einem Zinserhöhungszyklus würden vermutlich die Renditen steigen, vor allem jene von Anleihen mit kürzerer Duration.
Bei Unsicherheit ist Ausgewogenheit vermutlich die beste Strategie
Angesichts der vielen verschiedenen Szenarien möglicher Leitzinsentwicklungen und ihrer Wahrscheinlichkeiten halte ich die vergleichsweise hohen Anfangsrenditen und eine nicht zu kurze Duration (mit einer möglichen taktischen Verlängerung) für interessant. Anleihen scheinen attraktive laufende Erträge in Aussicht zu stellen und könnten die Portfolios von Investoren stabilisieren, zumal die Märkte in den nächsten Wochen und Monaten volatil bleiben dürften.
Von Tim Ng, Portfoliomanager für festverzinsliche Wertpapiere bei der Capital Group
