Die Zahlen für das erste Quartal 2013 belegen dies. Das Wirtschaftswachstum in den USA wird sich unseren Erwartungen zufolge fortsetzen. Das Umsatzwachstum und die starke Cashflowgenerierung ermöglicht es Unternehmen unserer Ansicht nach, ihre Kredite ordnungsgemäß zu bedienen. Wir glauben, die Kapitalmärkte haben in den vergangenen Jahren recht gut funktioniert. Das hat vielen Emittenten die Möglichkeit gegeben, auf Liquidität zuzugreifen und ihre fälligen Kredite zu refinanzieren. Dies war eine Folge des Verlaufs des Leitzins unter seinem historischen Durchschnitt.
Ein Bereich, der sich in diesem Klima für Emittenten von größerem Vorteil erwies, waren Verpflichtungserklärungen (sog. „Covenants“). Diese erlaubten es Emittenten, die hohe Nachfrage nach Krediten unter Anlegern zu ihrem Vorteil zu nutzen. Etwa 37%[1] aller Kredite im Markt sind „covenant-lite“, d.h. die typischen Finanzverpflichtungen, über die wir als Schutz vor einer schlechten Entwicklung verfügen, fallen weg. Wir glauben aber, die wichtigsten Merkmale von Krediten sind immer noch intakt – Priorität in der Kapitalstruktur, Sicherheiten und Zinsvariabilität. Solche Kredite fallen im Allgemeinen schnell auf ihr Zinsniveau zurück und haben eine kurze Duration. Die Merkmale tragen im Allgemeinen dazu bei, dass variabel verzinsliche Kredite weniger schwankungsintensiv sind als der breitere Markt für hochverzinsliche Anleihen. In letzter Zeit hat die geringere Duration von Bank Loans dazu beigetragen, dass der Kreditmarkt sich besser halten konnte als viele andere festverzinsliche Bereiche. Das liegt daran, dass Anleger aufgrund der Pläne der US-Notenbank (Fed) über eine schrittweise Reduzierung oder Einstellung ihres Anleihenankaufprogramms nervöser werden.
Zusätzlich zu diesen fundamentalen Stärken verfügt der variabel verzinsliche Markt auch über eine starke technische Unterstützung. Es gab dieses Jahr einige Phasen, in denen die Nachfrage das Angebot überstieg. Dies führte zu relativ hohen Preisen für variabel verzinsliche Vermögenswerte. Das lag teilweise auch an den wenigen Fusionen und Übernahmen. So etwas führt normalerweise dazu, dass mehr Neuemissionen auf den Markt gebracht werden. Auf diese Weise wird auf das Kapital, das zur Verfügung gestellt wird, zugegriffen und die Nachfrage nach Krediten oder hochverzinslichen Anleihen ausgenutzt.
Wir denken daher, dass die jüngste Volatilität für den Kreditmarkt positiv war. Sie hat ein größeres Angebot im Sekundärmarkt geschaffen. Viele Anleger in hochverzinsliche Anleihen haben hohe Kreditvolumen verkauft. Dies entweder um Rücknahmen zu finanzieren oder in Anleihen zurück zu tauschen, da viele von ihnen Kursverluste hinnehmen mussten. Wir glauben, der Kreditmarkt funktioniert gerade dann besonders gut, wenn ein Gleichgewicht im Markt herrscht. Dadurch entstehen für Anleger sowohl in den Primär- als auch den Sekundärmärkten Chancen.
Neuemissionen müssen zu attraktiveren Bedingungen auf den Markt gebracht werden. Und es besteht die Tendenz zu einem größeren Angebot im Sekundärmarkt. Wir glauben auch, Volatilität kann dazu beitragen Zinsanpassungen zu verhindern. Die kommen vor, wenn Emittenten ihre Zinsen senken und damit unser Einkommen, weil Anleger in Hinsicht auf schwer zu findende Werte nicht mehr miteinander konkurrieren. Wir suchen sowohl in den Primär- als auch den Sekundärmärkten nach Gelegenheiten. Dabei konzentrieren wir uns auf Emittenten, von denen wir glauben, dass sie das beste Risiko-Ertrags- Profil bieten. Solche Emittenten bringen vielleicht keinen hohen Ertrag, bieten aber ein niedrigeres Risiko. Aus Käufersicht erfreulicherweise ist der Zuschlag für solche Titel im Verlauf jüngster Marktvolatilität gesunken.
Mit Blick auf die Zukunft erinnern wir uns: Die Vermögensklasse Bank Loans hat sich in der Vergangenheit bei steigenden Zinsen gut entwickelt. Dies insbesondere dann, wenn die Renditekurve nach oben führte. Als die Fed 1994, in einer Phase hohen Wirtschaftswachstums und hoher Inflation, die Zinsen anhob, entwickelten sich die meisten festverzinslichen Sektoren nur dürftig. Damals übertrafen variabel verzinsliche Kredite den breiten Markt für festverzinsliche Anlagen und zehnjährige US-Staatspapiere deutlich. Allerdings glauben wir momentan nicht, dass wir in absehbarer Zeit eine ähnlich robuste Wirtschaftsentwicklung erleben werden. 1999 erhöhte die Fed die Zinsen schrittweise. Der Kreditmarkt übertraf wiederum den breiteren Markt für festverzinsliche Anlagen sowie zehnjährige US-Staatsanleihen. Bei steigenden mittelfristigen Zinsen gilt diese Vermögensklasse traditionell als sicherer als viele andere festverzinsliche Sektoren. Außerdem besteht Potenzial für eine positive Performance. Das liegt daran, dass das Zinsrisiko nicht so groß ist. Anleger sollten unserer Ansicht nach daran denken wenn sie die Möglichkeit einer Normalisierung des Zinsklimas erwägen.
[1] Quelle: Standard and Poor’s Leveraged Commentary & Data, Juli 2013.
