Trotz der jüngsten Aufholjagd liegen die Bewertungsabschläge von vielen Value-Titeln im Vergleich zu Wachstumstiteln nach wie vor zum Teil deutlich über dem historischen Durchschnitt. Im Reflationsszenario besteht somit insbesondere für zyklische Value-Titel durchaus noch Luft nach oben.
Was braucht es, damit sich die Rotation an den Aktienmärkten (raus aus defensiven Sektoren und Wachstumstiteln, rein in Zykliker und Value-Titel) weiter fortsetzt? Hierzu muss man zunächst die treibenden Kräfte hinter dieser Rotation verstehen. Diese sind:
1. Konjunkturell bedingt steigende Wachstumsaussichten
Nachdem die Gewinne von vielen Zyklikern im Zuge der Pandemie deutlich stärker eingebrochen sind als die Gewinne der oft technologielastigen und weniger konjunktursensitiven Wachstumstitel, dürften sich erstere im Hinblick auf den erwarteten konjunkturellen Aufschwung, ausgehend von einem tieferen Niveau aus, entsprechend stärker erholen.
2. Steigende Anleiherenditen
Der Wert eines Unternehmens ermittelt sich anhand der abdiskontierten erwarteten Cashflows. Je tiefer die Renditen und damit der Diskontierungssatz, desto höher ist der heutige Wert der weit in der Ferne liegenden Cashflows und umgekehrt. Bei Wachstumstiteln sind die Cashflows in der Regel weit in die Zukunft verlagert. Steigende Renditen treffen daher teuer bewertete Wachstumstitel (Aktien mit langer Duration) deutlich härter.
Der erste Punkt ist ein positiver Faktor, der bevorzugt günstig bewerteten Zyklikern zugutekommt. Der zweite Punkt hingegen ist aus bewertungsmathematischer Sicht ein negativer Faktor, der allerdings weniger konjunktursensitive und teuer bewertete Wachstumstitel besonders hart trifft. Die Kombination aus beiden Faktoren lässt die Bewertungsunterschiede zwischen den genannten Kategorien derzeit dahinschmelzen. Der Trend der letzten zehn Jahre hat somit zuletzt begonnen sich zu drehen.
Wie könnte es weiter gehen?
Damit sich die Entwicklung der letzten Monate fortsetzen kann, müssen in erster Linie die konjunkturellen Wachstumsaussichten weiter steigen bzw. sich als beständig erweisen. Das erwartete Billionen Dollar schwere Infrastrukturprogramm der US-Regierung könnte dem konjunkturellen Aufschwung nach den hoffentlich bald eintretenden Aufhebungen der Beschränkungen einen langlebigeren Auftrieb verleihen. Auch in der Eurozone ist mit massiven Infrastrukturinvestitionen nach der Pandemie zu rechnen. Von dieser Seite sind die Aussichten daher durchaus positiv.
Damit sich der hohe Bewertungsabstand zu den Wachstumstiteln im Vergleich zum historischen Durchschnitt jedoch nachhaltig verringern kann, müssten wohl auch die Anleiherenditen weiter in Richtung ihres historischen Durchschnitts ansteigen. Insbesondere in den USA sind weiter steigende Anleiherenditen durchaus denkbar. In diesem Fall wäre eine Fortsetzung der Entwicklung mit steigenden Zyklikern und Value-Titeln auf der einen Seite und unter Druck stehenden Wachstumstiteln auf der anderen Seite wahrscheinlich. Die Bewertungsunterschiede dürften sich in diesem Szenario weiter verringern. Solange die steigenden Renditen moderat verlaufen und mit einem Wirtschaftswachstum deutlich oberhalb der Renditeniveaus einher gehen, sollten die Aktienmärkte insgesamt weiteres Aufwärtspotential haben, allerdings mit Zyklikern und Value-Titeln als neue Anführer.
Ein Rückfall in ein Umfeld mit tendenziell niedrigen Wachstums- und Inflationserwartungen und übergeordnet sinkenden Anleiherenditen, würde hingegen eine Rückkehr in den Trend der letzten zehn Jahre erwarten lassen. In Anbetracht der bereits historisch tiefen Renditeniveaus und der tendenziell inflationären Veränderungen hinsichtlich Fiskal- und Notenbankpolitik, erscheint dieses Szenario derzeit eher unwahrscheinlich. Die Märkte jedenfalls preisen in den USA eine Inflation ein, die auch längerfristig oberhalb von zwei Prozent liegen soll.
Selbstverständlich existieren zwischen beiden oben beschriebenen Szenarien viele Grautöne. Zudem ist ein Teil des zyklischen Aufschwungs bereits in den Märkten eingepreist. Mit zwischenzeitlichen Gegenbewegungen muss daher jederzeit gerechnet werden. Wie viel Luft sich übergeordnet noch im Reflation-Trade befindet, hängt am Ende im Wesentlichen von der weiteren Entwicklung der Wachstumsaussichten und Anleiherenditen ab. Und beide Trends zeigen derzeit nach oben.
Ivan Domjanic, Kapitalmarktstratege von M&G Investments
