Im Jahr 2020 hat eine Gruppe von Unternehmen besonders gut performt: digitale Technologieunternehmen, die sich auf Branchen wie E-Commerce, Lieferdienste und Unterhaltung konzentrieren. In den Schwellenländern dominieren sie den chinesischen Markt; sie sind aber auch in Korea, Südostasien, Osteuropa und Lateinamerika zu finden. Sie sollten die Voraussetzung dafür haben, hohe Renditen und einen freien Cashflow zu erwirtschaften, da sie oft hohe Bruttomargen, ein negatives Betriebskapitalprofil und ein geringes Anlagevermögen aufweisen. Das Potenzial dieser Unternehmen ist nicht zu bestreiten, allerdings sollte man bei den meisten Prognosen vorsichtig sein.
In der Investmentwelt wird oft der Begriff "Value Trap" für Unternehmen verwendet, die günstig erscheinen, entweder durch ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) oder Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), aber das Manko haben, dass sich ihre Fundamentaldaten verschlechtern. Das vermeintliche Schnäppchen lockt Investoren, doch die schwache operative Entwicklung dämpft Kursgewinne und das Unternehmen performt unterdurchschnittlich – zur Frustration seiner Aktionäre.
Während viele der heute gefragten digitalen Technologieunternehmen mit ihren hohen Bewertungen und scheinbar starken Fundamentaldaten nahezu das Gegenteil einer Value-Falle verkörpern, sollte diese Annahme dennoch mit Vorsicht behandelt werden. Die wirtschaftlichen Eigenschaften eines Unternehmens zu verstehen, ist etwas anderes als vorherzusagen, ob eine Branche wachsen wird. Könnten viele der heute populären digitalen Technologieunternehmen ein ähnliches Schicksal erleiden wie Value Traps, die daran scheitern, den zugrunde liegenden Wert ihres Unternehmens nachhaltig zu steigern?
Die Geschäftsmodelle der meisten digitalen Technologieunternehmen sind, Dienstleistungen wie Handel und Werbung von Offline- auf Onlinekanäle zu übertragen. Während dies zwar den traditionellen Offline-Einzelhändlern, Medienformaten und ähnlichen Branchen erheblich schaden kann, sind die Erträge der Technologieunternehmen selbst unsicher. Das grundsätzliche Problem sind die niedrigen Eintrittsbarrieren und geringen Grenzkosten vieler Internet- und E-Commerce-Industrien, was Wettbewerber anzieht und verhindert, dass die zunächst dominanten Unternehmen den von ihnen angegriffenen Gewinnpool allein ausschöpfen können.
Zum Beispiel betrug der kombinierte freie Cashflow, den die fünf größten digitalen Technologieunternehmen in den Schwellenländern (Alibaba, Tencent, Meituan, JD.com und Pinduoduo) vor Investitionen erwirtschaftet haben, in den letzten zwölf Monaten 50 Milliarden US-Dollar, was 2,5 Prozent ihrer aktuellen Marktkapitalisierung entspricht. Bei dieser Run-Rate bräuchten die Unternehmen 40 Jahre, um ihre aktuelle Marktkapitalisierung aus dem von ihnen generierten freien Cashflow zu erwirtschaften, das ist mehr als doppelt so lange als bei durchschnittlichen Schwellenländerunternehmen. Die Investoren wetten also darauf, dass die freien Cashflows dieser Unternehmen in den kommenden Jahren deutlich wachsen werden. Aber ist das realistisch?
Hohe Nutzer- und Transaktionszahlen werden oft als Beweis für Kundenbindung und Stärke der Marke angeführt. Dabei haben die digitalen Technologieunternehmen den bestehenden Kanälen Marktanteile abgerungen und den Gewinn an die Endkunden weitergegeben (Konsumentenrente). Die Hoffnung ist, dass sich – sobald eine gewisse Marktgröße erreicht ist – diese Kundenzahl monetarisieren lässt und hohe Gewinnmargen generiert, da die Kosten und der Kapitalaufwand meist niedriger als bei traditionellen Unternehmen sind. Doch steigt der Wettbewerbsdruck in allen digitalen Sektoren, insbesondere beim E-Commerce und der Lebensmittelzustellung.
Die Disruptoren haben aus Endkunden und Händlern Deal-Sucher mit wenig Loyalität zu einem Unternehmen gemacht, die sich kaum monetarisieren lassen. Das ist die Definition einer standardisierten Branche.
Es gibt einige wenige Ausnahmen, wie vertikal integrierte Unternehmen oder Anbieter, die von echten Netzwerkeffekten profitieren (Winner-takes-all-Situation). Aber auch hier ist der Ausblick nicht eindeutig. Wenn Unternehmen versuchen, durch vertikale Integration ihre Wertschöpfung zu erhöhen, zum Beispiel durch das Angebot von Vertriebs- und Logistikdienstleistungen, geht dies auf Kosten einer höheren Kapitalintensität, was wiederum die Rendite senkt. Weiterhin ist für Unternehmen, die von Netzwerkeffekten profitieren, die kartellrechtliche Regulierung ein Problem.
Während sich die Geschäftsmodelle von einigen dieser digitalen Technologieunternehmen irgendwann als nachhaltig herausstellen werden, belohnen Investoren weltweit derzeit fast alle mit einem Bewertungsaufschlag, der langfristiges, nachhaltiges Wachstum und Renditen suggeriert.
Ähnlich wie Value Traps daran scheitern, den zugrundeliegenden Wert ihres Unternehmens zu steigern, werden viele beliebte digitale Technologieunternehmen ein ähnliches Schicksal erleiden. Das Fehlen eines nennenswerten freien Cashflows macht uns vorsichtig, und wir glauben, dass Investoren sich in eine andere Art von Falle locken lassen, angezogen von starken Wachstumsraten, aber mit ebenso unattraktiven Eigenschaften für langfristige Investitionen.
Rasmus Nemmoe, Portfoliomanager bei FSSA Investment Managers
