FSSA INVESTMENT MANAGERS
Unsere langfristigen Ergebnisse, die trotz der Marktvolatilität positiv bleiben, sind ein Nachweis für die Qualität unseres Investmentansatzes. In den vergangenen beiden Jahren ist es jedoch zu einem breitflächigen Marktumschwung gekommen, zusammen mit allgemeinem Pessimismus bei Anlegern im Hinblick auf Chinas wirtschaftliches Wachstum. Günstige zyklische Unternehmen und staatseigene Unternehmen mit niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnissen und hohen Dividendenrenditen haben sich gut entwickelt, während sich die hochqualitativen Unternehmen in unseren Portfolios (selbst diejenigen mit passablen Dividendenrenditen) schwer getan haben.
Die Art von Unternehmen, die in der jüngeren Vergangenheit eine gute Entwicklung zeigten, sind diejenigen, von denen wir uns tendenziell fernhalten. Wir investieren beispielsweise nicht in staatseigene Unternehmen, es sei denn, das Management verfügt über ein gewisses Maß an Autonomie und verfolgt einen marktbestimmten Ansatz für die Geschäftsführung. Wir bevorzugen es zudem, nicht in zyklische Unternehmen zu investieren, insbesondere in diejenigen mit dauerhaft niedrigen Renditen, ohne Wettbewerbsvorteile und mit geringer Preissetzungsmacht. Egal, wie günstig sie erscheinen, wir glauben nicht, dass wir den idealen Zeitpunkt für einen Ein- und Ausstieg bei solchen Investments perfekt vorhersagen können. Die Entscheidung, nicht in solche Unternehmen zu investieren, hat unsere relative Wertentwicklung beeinträchtigt, aber es wäre unserer Ansicht nach ein Fehler, von unserer bewährten Anlagephilosophie abzuweichen, um kurzfristigen „Gewinnen“ nachzujagen.
Wichtig für uns sind die absoluten Zahlen, und wir streben nach langfristig attraktiven absoluten Renditen für unsere Kunden. Unsere kürzlichen Ergebnisse waren in dieser Hinsicht enttäuschend, hauptsächlich aufgrund unserer großen Anteile an verbraucherorientierten Unternehmen, deren Bewertung gelitten hat. Wir mögen diese Unternehmen aufgrund ihrer starken Kapitalrenditen und Cashflow-Generierung sowie für ihr stetiges und vorhersagbares Wachstum. Bei früheren Abschwüngen haben sich diese qualitativen Eigenschaften als defensive Portfoliomerkmale bezahlt gemacht, aber das war in den letzten beiden Jahren nicht der Fall. Nach der anfänglichen Markteuphorie rund um Chinas wirtschaftliche Wiedereröffnung nach der Covid-Pandemie haben Bedenken über Wachstum und deflationären Druck zu weit verbreiteter Schwäche in Verbraucherkategorien geführt. Diese hat länger angehalten, als von uns erwartet.
Dennoch glauben wir nicht, dass die aktuelle Tristesse langfristig andauern wird. Während wir nicht davon ausgehen, dass China das schnelle Wachstum der Vergangenheit beibehalten können wird, gehen wir mit Blick auf die nächsten fünf oder zehn Jahre von einem Anstieg des Pro-Kopf-Einkommens in China aus. Das sollte Unternehmen mit starken Verbrauchermarken zugutekommen, wenn Käufer im Lifestyle-Bereich auf höherwertige Produkte umsteigen.
Qualität mag zwar derzeit nicht gefragt sein, aber diese strukturellen Wachstumstrends bleiben erhalten und untermauern die Investmentargumente für viele unserer Portfoliounternehmen. Wir glauben weiterhin, dass in China Wachstumsmöglichkeiten vorhanden sein – selbst in einer schwächeren Wirtschaft – und dass wir durch Investments in hochqualitative Unternehmen langfristig gute Renditen für unsere Kunden erzielen können.
Eine herausfordernde Zeit für Milchprodukte
China Mengniu Dairy, einer der beiden größten Milchproduktehersteller in China, war in den zwei vergangenen Jahren einer der größten Negativfaktoren. Wir sind seit mehr als einem Jahrzehnt an Mengniu beteiligt, da es eine starke Marktposition in Bereichen wie ultrahocherhitzter (UHT) Premium-Milch, Frischmilch und Käse innehat. Wir erwarten, dass Mengniu vom „Premiumisierungstrend“ (Kunden entscheiden sich für ein „Upgrade“ auf Produkte mit höherer Qualität) und von einem zunehmenden Bewusstsein dafür profitieren können wird, welchen Beitrag Milchprodukte zu Ernährung und Gesundheit leisten.
Die „Milk Deluxe“ von Mengniu (sein Premium-Milchportfolio) enthält mehr Protein als einfache Milch und hat einen vollmundigeren und cremigeren Geschmack. So konnte Mengniu im Vergleich zu einfacher Milch mehr für seine Milk Deluxe verlangen – die Preisspanne für sein Premiumportfolio ist 50% bis 400% höher. Der Umsatz mit Milk Deluxe hat sich als beständig erwiesen, aber die Gesamtnachfrage nach Milchprodukten hat geschwächelt, da die Wirtschaftsschwäche dazu geführt hat, dass Verbraucher ihre Ausgaben begrenzen.
Zu den Problemen des Unternehmens kommt hinzu, dass der Preis für Rohmilch in den vergangenen 30 Monaten gefallen ist, was dem längsten Abwärtszyklus seit 2008 entspricht. Aufgrund des Ungleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage sind die Bestände bei Vertriebshändlern angestiegen. Die Auswirkungen waren diesmal stärker, da Rohmilchlieferanten die Nachfrage nach Milchprodukten überschätzt haben. Laut Mengniu ist 2024 das „schwierigste Jahr für Chinas Milchbranche seit 2008“. Der Gesamtumsatz des Unternehmens ist in der ersten Jahreshälfte um über 12% gesunken.
Wir haben uns mit dem neuen CEO, Herrn Gao Fei, getroffen, um diese Probleme und seine Pläne für zukünftiges Wachstum und eine Steigerung der Profitabilität zu besprechen. Früher im Jahr haben wir auch den Spartenleiter von Milk Deluxe getroffen, der nach Herrn Gaos Beförderung das Geschäft mit Flüssigmilch übernommen hatte. Diese kürzlichen Gespräche haben uns zuversichtlich gestimmt: Das Management glaubt, dass das Schlimmste hinter ihm liegt, und es erwartet für die zweite Jahreshälfte gleichbleibende oder sogar leicht positive Umsatzzahlen. Die Nachfrage hat sich stabilisiert, Bestände wurden abgebaut und der Rohmilchzyklus wird sich vermutlich im Jahr 2025 umkehren.
Herr Gao plant eine Reduzierung der Investitionen und einen Schwerpunkt auf dem bestehenden Geschäft statt auf weiteren Übernahmen (die in der Vergangenheit zu gemischten Ergebnissen geführt haben). Das sollte zu einer Steigerung der operativen Gewinnmarge und Investitionsrendite (ROIC) führen. Das Unternehmen wird seine Dividendenausschüttungsquote von 40% im Jahr 2023 auf über 50% in den kommenden beiden Jahren erhöhen und in den nächsten 12 Monaten 2 Mrd. HKD für den Rückkauf eigener Aktien ausgeben. Das sind unserer Ansicht nach positive Schritte hin zu einer Verbesserung der Aktionärsrendite. Als langfristige Inhaber des Unternehmens haben wir mit Mengniu über verschiedene Themen gesprochen, darunter seine Unternehmensführung, Kapitalallokation und langfristige Strategie.
Die Bewertung von Mengniu wirkt nach der kürzlichen Abwertung attraktiv, und seine Marktposition bleibt aufgrund des Duopols stark und defensiv. Abseits der kurzfristigen Schwäche erwarten wir, dass Verbraucher weiterhin einen Aufschlag für die Marke und ihre Qualität zahlen werden, was uns im Hinblick auf die langfristigen Aussichten für Mengniu zuversichtlich stimmt. Wir werden die Situation weiterhin im Blick behalten und regelmäßige Gespräche mit dem Management führen.
Andere nennenswerte Negativfaktoren
China Resources Beer (CR Beer) musste inmitten der schwierigen Wirtschaftslage ebenfalls eine Abwertung hinnehmen. Die Ergebnisse von CR Beer im ersten Halbjahr zeigten, dass der Gesamtumsatz im Jahresvergleich leicht zurückging, jedoch wurden die niedrigeren Umsatzmengen teilweise durch höhere Verkaufspreise ausgeglichen. Das Unternehmen äußerte sich hinsichtlich der Nachfrage zurückhaltend, da die Sub-Premium-Kategorien und darüber im ersten Halbjahr 2024 nur im einstelligen Bereich wuchsen (verglichen mit 19% im Jahr 2023).
Während wir die Wachstumsschwäche und Abwertung deutlich unterschätzt haben, zeigte CR Beer inmitten eines schwierigen Umfelds eine positive operative Ausführung. Im Biergeschäft wächst das Premium-Segment weiterhin schneller als das Gesamtportfolio (wenn auch langsamer als zuvor). Bei Jinsha (dem Baijiu-Geschäftszweig) wurde der Bestand abgebaut (der aktuelle Channel-Bestand beträgt rund 3–4 Monate), und das Ziel liegt, ausgehend von einem niedrigen Stand, bei einem Umsatzwachstum von 30% in diesem Jahr.
Das Management blieb optimistisch hinsichtlich des langfristigen Wachstums von CR Beer und seiner Wettbewerbsvorteile. Wir gehen davon aus, dass CR Beer im Premium-Markt gut positioniert ist – die höherwertige Heineken-Marke wuchs im Jahresvergleich um mehr als 20%, angetrieben durch eine landesweite Expansion und wachsende Aufmerksamkeit bei Verbrauchern, und es besteht weiterhin Raum für Margensteigerungen, wenn sie in anderen Provinzen besser etabliert ist. Im Hinblick auf seine Produkte konzentriert sich CR Beer auf die Entwicklung kleinerer High-End-Produkte wie Lao Xue, Amstel und K-Lion, während Verbraucher bei ihrer Bierauswahl selektiver werden.
Anta Sports, Chinas führendes Unternehmen für Sportbekleidung, war 2023 einer der größten Negativfaktoren, und das trotz einer starken operativen Leistung und Gewinnwachstums. Das Unternehmen prognostiziert 2024 ein weiteres leichtes Wachstum. Der Umsatz und wiederkehrende Nettogewinn des Konzerns (ohne die Amer-Übernahme) wuchsen im ersten Halbjahr um 14% bzw. 17%. Diese Werte lagen vor der Konkurrenz und folgten auf 35% Gewinnwachstum im Jahr 2023.
Unserer Meinung nach sind für diese Stärke die Qualität des Anta-Managementteams und sein Multi-Brand-Portfolio verantwortlich, das von vielfältigeren Angeboten profitiert. Das Wachstum in diesem Jahr wurde von Antas eher kleinen Nischenmarken wie Descente und Kolon Sport angetrieben, die sich an vermögendere Verbraucher richten und schnell wachsende Aktivitäten wie Camping und Wintersport bedienen.
Seit unserem kürzlichen Treffen mit Antas Managementteam haben Chinas Sportbekleidungshersteller aufgrund des schwächelnden Konsumumfeldes ihre Investitionen eingeschränkt und sich auf Profitabilität und Aktionärsrendite konzentriert. In diesem Sinne hat Anta eine höhere Zwischendividende und Aktienrückkäufe im Umfang von 10 Mrd. HKD in den nächsten 18 Monaten angekündigt, die gemeinsam eine Rendite von 8–9% ergeben. Wir sind davon überzeugt, dass sich eine Investition in Anta langfristig lohnt, und das Unternehmen ist eine der Kernpositionen in unserem China-Portfolio.
Silberstreifen am Horizont
Während Unternehmen in China sich an die langsamere Wachstumslandschaft anpassen, bleiben wir im Hinblick auf langfristige Investmentchancen zuversichtlich. Unsere Gespräche mit Managementteams legen nahe, dass sie vorsichtiger mit neuen Investitionen geworden sind und ihre Wachstumsziele begrenzt haben. In diesen schwierigen Zeiten haben sie sich stärker auf die Steigerung von Profitabilität und Cashflow fokussiert. Aktienrückkäufe und Dividendenausschüttungen haben ebenfalls zugenommen, was auf bessere Aktionärsrenditen in der Zukunft hindeutet.
Die Midea Group, Chinas größter Produzent von Haushaltsgeräten mit führendem Marktanteil an Artikeln wie Klimaanlagen, Ventilatoren und Mikrowellen, ist ein gutes Beispiel für ein Unternehmen, das sich an das langsamere Wirtschaftswachstum anpassen musste. Das Unternehmen war in diesem Jahr ein zentraler Lichtblick in unseren Portfolios – es erzielte trotz der schwierigen Bedingungen eine gute Ausführung und einen belastbaren Cashflow.
Aber so war es nicht immer. Midea expandierte in den Jahren 2006 bis 2011 rasant, angetrieben durch zunehmende Urbanisierung und staatliche Konjunkturpakete. Diese aggressive Expansion führte zu mittelmäßigen Produkten (die wiederum den Eindruck einer Massenmarkt-Marke festigten) und einem Mangel an Kontrolle über seine Vertriebshändler.
Der Gründer und Chairman, Herr He Xiangjian, setzte gegen Ende 2011 einen strategischen Kurswechsel um. Die Leistungsziele wechselten von reinem Umsatzvolumen zu umfassenderen Kennzahlen, einschließlich des Prozentsatzes verkaufter High-End-Produkte. Produkte und Vertriebskanäle wurden rationalisiert, um gleichmäßigere Preise im Einzelhandel zu erreichen, und Tochtergesellschaften außerhalb des Kerngeschäfts wurden verkauft. Diese Reformen führten zu einem kulturellen Wandel, und die Manager konzentrierten sich auf eine Aufwertung der Produktmischung.
Auch die Abstimmung mit Minderheitsaktionären verbesserte sich in diesem Zeitraum. Anreize wurden neu strukturiert, und mehr als 700 Mitarbeiter, insbesondere in der Forschung und Entwicklung, erhielten Aktienoptionen. Midea-Produkte gewannen Marktanteile hinzu, die Verkaufspreise stiegen, und die Rentabilität verbesserte sich – die operativen Gewinnmargen erreichten 2012 bis 2023 8,4%, im Vergleich zu 4,9% zwischen 2006 und 2011.
Inzwischen sieht es danach aus, als würden auch Chinas Internetunternehmen ihren Schwerpunkt auf Profitabilität und Aktionärsrendite verlagern. Einer unserer größten Portfoliobestände ist Tencent, in diesem Jahr bisher eine der wichtigsten positiven Beteiligungen. Wir besitzen seit 2005 Anteile an Tencent und haben kontinuierlich einen effektiven, stabilen und pragmatischen Eindruck vom Management des Unternehmens. Tencents Fokus auf seine Benutzer hat zu starken Wettbewerbsvorteilen in seiner Branche geführt, insbesondere durch seine „Super-App“ WeChat, die zu einem integralen Teil des täglichen Lebens von über 1,2 Mrd. Benutzern geworden ist.
Tencent hat die enormen Netzwerkeffekte von WeChat genutzt, um neue Funktionen zu entwickeln, die das Benutzererlebnis seiner Kunden verbessern sollen. Inzwischen ermöglicht WeChat nicht nur den Austausch von Sofortnachrichten, sondern die App verfügt auch über Funktionen für ein soziales Netzwerk, Zahlungen, Ride Hailing, E-Commerce und Videostreaming, die zusammen ein Ökosystem mit hohen Einstiegsbarrieren ergeben.
Tencent war auch bei seiner Kapitalallokation erfolgreich. Mit der wachsenden Dominanz von WeChat konnte Tencent neue Trends frühzeitig erkennen und diese Einblicke nutzen, um die vielversprechendsten Betreiber zu finanzieren. Das Unternehmen tätigte frühe und letztendlich hochprofitable Investitionen in Unternehmen wie JD.com, Meituan, Pinduoduo und Kuaishou – ein Nachweis für die Fähigkeit des Managementteams, wahrscheinliche Gewinner zu erkennen.
Tencent hat seine Rentabilität gesteigert, angetrieben durch den Wandel in seiner Branchenmischung. Neue Geschäftszweige wie Werbung in Videokonten, E-Commerce, Mini-Spiele, Cloud-Software-as-a-Service und Fintechs außerhalb des Zahlungsgeschäfts haben höhere Bruttomargen erzielt als der Gesamtkonzern und könnten weiterhin mit über 15% pro Jahr wachsen.
2022 hat Tencent den Schwerpunkt seiner Kapitalallokation auf Aktionärsrendite statt Wachstum verlagert. Das hat zu mehr Aktienrückkäufen und Dividenden, weniger Investitionen und der Veräußerung einiger Portfoliounternehmen geführt.
Eine dieser Veräußerungen war Meituan, die größte E-Commerce-Plattform für lokale Dienstleistungen in China. Meituan bietet Produkte und Dienstleistungen an, die online gekauft, aber offline konsumiert werden. Das Unternehmen ist führend bei Lebensmittel-Lieferdiensten und inländischen Hotelbuchungen, und Restaurantbesuche sowie Reisedienstleistungen sind wichtige Gewinntreiber. Nachdem wir das Unternehmen mehrere Jahre lang beobachtet haben, haben wir kürzlich eine Position in Meituan für das FSSA China Growth-Portfolio eröffnet.
Die Bewertungen für Meituan wirkten attraktiv angesichts der starken Gewinne aus seinen dominanten Kerngeschäftszweigen (Lebensmittellieferungen, bei denen es 75% Marktanteil besitzt, und Hotelbuchungen). Das Unternehmen hat auch Aktienrückkäufe durchgeführt, um seine Aktionärsrendite zu steigern.
Ein Problem ergab sich durch seinen kürzlichen Einstieg ins Community Group Buying (CGB), eine Form des Online-Shoppings, bei der sich Einwohner derselben Nachbarschaft zusammentun, um Produkte in größeren Mengen zu niedrigeren Preisen zu kaufen. Als Geschäftsmodell hat CGB zu Verlusten geführt und ist starkem Wettbewerb durch Konkurrenten wie Pinduoduo, Didi, JD.com und Alibaba ausgesetzt.
Nach der Erkenntnis, dass die wachsenden Verluste aus dem CGB-Geschäft nicht mehr tragbar waren, verlagerte Meituan seinen Fokus auf die Einstellung verlustbringender Geschäftsbereiche, die Rationalisierung seiner Logistik und die Einschränkung von Werbeaktionen. Im Ergebnis daraus haben die Verluste aus CGB abgenommen und könnten im nächsten Jahr die Gewinnschwelle erreichen. Konkurrenten scheinen sich ebenfalls aus dem CGB-Geschäft zurückgezogen zu haben, was positive Auswirkungen auf die verbleibenden CGB-Anstrengungen von Meituan haben könnte.
Insgesamt sind wir zufrieden mit der Bereitschaft des Managements, Fehler zuzugeben, den zur Senkung der Verluste unternommenen Maßnahmen und der umsichtigeren Kapitalallokation.
ZTO Express, Chinas größter Paketlieferdienst, ist in diesem Jahr ein weiterer Zugang zur China Growth-Strategie. Das Unternehmen profitiert vom Anstieg der E-Commerce-Umsätze, da sowohl Verkäufer als auch Käufer seine Dienstleistungen in Anspruch nehmen, um die gekauften Waren zuzustellen. Auch wenn der E-Commerce-Sektor sich einem ausgereiften Zustand annähert, sind wir angetan von der Dominanz des Unternehmens innerhalb der Branche und seinem Fokus auf Profitabilität.
Nach Jahren stetiger Zuwächse erreichte ZTO 23% Marktanteil nach Volumen im Jahr 2023 (gegenüber 13% im Jahr 2014) und hat einen Großteil des Profit-Pools unter den Tongda-Unternehmen erobert (seine Konkurrenten sind Yunda, YTO und STO). Wir sind angesichts der starken Erfolgsbilanz und Qualität des Managementteams überzeugt davon, dass die Branchenführerschaft von ZTO vermutlich bestehen bleiben wird. Das Management erwartet, innerhalb der nächsten 5–6 Jahre von einer Konsolidierung der Branche zu profitieren, bei der die größten 2–3 Akteure 60–70% der Marktanteile übernehmen werden.
Das Unternehmen ist relativ anlagenarm dank seines „Netzwerkpartner-Modells“, bei dem die First-Mile-Abholung und die Last-Mile-Zustellung von kleineren, lokalen Unternehmen übernommen werden. Die Vorteile, die sich daraus ergeben, sind ein schnelles Expansionspotenzial, flexible Entscheidungen auf lokaler Ebene und niedrigere Kosten für die First- und Last-Mile-Logistik. Das Unternehmen optimiert weiterhin seinen Betrieb und verbessert seine Dienstleistungen.
Gleichzeitig hat es seine Investitionen gesenkt und Dividendenausschüttungen gesteigert, unterstützt durch den höheren freien Cashflow. Die Bewertungen des Unternehmens sind eher bescheiden und es erzielt attraktive Renditen (und führt Aktienrückkäufe durch), sodass wir von einem attraktiven Risiko-Rendite-Verhältnis ausgehen.
Ausblick und Fazit
Wir können nicht vorhersagen, wann die Stimmung in China wieder positiv wird oder wann hochqualitative Unternehmen wieder die Grunst der Anleger gewinnen werden. Wir bleiben jedoch nach wie vor von unseren Portfoliounternehmen überzeugt, da wir die zugrunde liegenden Fundamentaldaten und potenziellen Wachstumsaussichten langfristig weiterhin positiv sehen. Unserer Meinung nach bietet der chinesische Markt zahlreiche Investmentchancen für langfristig und auf hohe Qualität ausgerichtete Anleger, die über die kurzfristige Marktschwäche hinwegsehen können.
Allerdings ist auch klar, dass Chinas langsameres Wirtschaftswachstum wahrscheinlich langfristig bestehen bleiben wird und Unternehmen – ebenso wie Anleger – sich neu orientieren müssen. Allerdings besteht unsere Anlagephilosophie darin, in hochqualitative Unternehmen zu investieren, die auch in einem schwachen Umfeld Wege zum Erfolg finden. Wir wollen in Unternehmen investieren, die zu langfristigen Gewinnern werden können, insbesondere diejenigen, die ihr Geschäftsmodell über verschiedene Zyklen hinweg erhalten und stärken können. Inmitten der aktuellen Marktschwäche wird es in vielen Branchen zu Konsolidierungen kommen und die stärkeren Marktakteure werden dabei profitieren.
