Die jüngsten Entwicklungen erschweren es der Europäischen Zentralbank (EZB), das im März beschlossene höhere Tempo beim Notfall-Wertpapierkaufprogramm PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) zu rechtfertigen. Die finanziellen Bedingungen im Euroraum sind nun günstiger, die langfristigen Zinssätze sind nach den im zweiten Quartal beobachteten Spannungen gesunken, und die Erwartungen für Zinserhöhungen haben sich auf das Jahr 2024 verschoben. Das Wirtschaftswachstum hat positiv überrascht und die Impfkampagnen haben sich in den letzten drei Monaten deutlich beschleunigt, wenngleich angesichts der Delta-Variante weiterhin Unsicherheiten bestehen.
Wir erwarten daher die Ankündigung einer Rückkehr zum ursprünglichen PEPP-Plan. Dies stünde im Einklang mit der Äußerung von EZB-Chefvolkswirt Philip Lane vom 25. August, dass die EZB ihr Programm anpassen könnte, wenn dessen Ziel – die Aufrechterhaltung günstiger finanzieller Bedingungen – mit einem geringeren Volumen an Wertpapierkäufen erreicht werden könnte.
Eine derartige Entscheidung dürfte die geldpolitischen Falken im EZB-Rat zufriedenstellen. Nach der Veröffentlichung der Eurozonen-Inflationszahlen für August sprachen sich sowohl Robert Holzmann, Gouverneur der Österreichischen Nationalbank, als auch Klaas Knot, Gouverneur der niederländischen Zentralbank, für einen derartigen Schritt aus. Diese lagen mit +3% gg. Vj. (nach 2,2% im Juli) auf einem Zehnjahreshoch und über den Erwartungen. Der Preisanstieg spiegelt sich auch in der Kerninflationsrate wider, die mit 1,6% den höchsten Stand seit 2012 erreicht hat. Es ist jedoch davon auszugehen, dass die EZB weiterhin die vorübergehende Natur des Inflationsschubs betonen wird, insbesondere angesichts der Engpässe auf der Angebotsseite und von Basiseffekten.
Die bevorstehende EZB-Sitzung wird dem Rat darüber hinaus Gelegenheit geben, den am 8. Juli angekündigten neuen strategischen Rahmen für die Durchführung der Geldpolitik näher zu erläutern. Dieser umfasst ein neues symmetrisches Inflationsziel von 2% (anstelle von „unter, aber nahe 2%“), das laut Christine Lagarde künftig „energische und beharrliche“ geldpolitische Maßnahmen erfordert, sowie eine neue Forward Guidance, deren drei Bedingungen¹ nicht einstimmig beschlossen wurden. Um ihre Glaubwürdigkeit zu gewährleisten, wird es für die EZB wichtig sein, die Bedingungen für den Zeitpunkt der Zinsnormalisierung und die Instrumente zur Erreichung des Inflationsziels zu klären.
Von besonderem Interesse ist die Haltung der Zentralbank zum letztgenannten Punkt. Die Verlängerung der PEPP-Laufzeit (März 2022) erscheint im aktuellen Kontext nicht mehr angemessen, zumal – in den Worten von Bundesbank-Präsident Jens Weidmann – das erste P für Pandemie und nicht für Permanenz steht. Dies sei eine Frage der Glaubwürdigkeit, wie er hinzufügte. Der Staffelstab könnte vom Asset Purchase Programme (APP) übernommen werden. Das APP ist jedoch weniger ambitioniert (monatliche Wertpapierkäufe in Höhe von 20 Milliarden Euro) und weniger flexibel (es schließt Griechenland nicht ein und muss die Länderschlüssel einhalten). Die EZB könnte zwar neue Bedingungen mit mehr Flexibilität ankündigen – aber wäre dies ausreichend?
Last but not least wird sich die EZB eines Tages mit dem „Elefanten im Raum“ befassen, d.h. einer Tatsache stellen müssen: Die Pandemie hat zu einer Rekordverschuldung in den Ländern der Eurozone geführt und war ein Katalysator für eine Divergenz zwischen den Staaten. Indem sie ein Ausmaß an finanzieller Repression aufrechterhält, das die Schuldenlast tragbar macht, hat die EZB eine Rolle übernommen, die an der Grenze ihres Mandats liegt. Für einige Länder der Eurozone ist dieser Mechanismus unverzichtbar; jedes mögliche Infragestellen dieser Unterstützung könnte grundlegende Probleme aufwerfen, für deren Lösung es in der aktuellen Erholungsphase für die Länder noch zu früh ist.
Franck Dixmier, Global CIO Fixed Income bei Allianz Global Investors
¹Die Inflation sollte deutlich vor dem Ende des Projektionszeitraums 2% erreichen; das Inflationsziel sollte über den gesamten Projektionszeitraum hinweg tragfähig sein; und die Kerninflation sollte mit einer mittelfristigen Stabilisierung der Inflation bei 2% vereinbar sein.
²Inflation should reach 2% well ahead of the end of its projection horizon; the inflation target should be sustainable over the entire projection horizon; and core inflation should be consistent with inflation stabilising at 2% in the medium term.
