AllianzGI Multi Asset CIO: Diversifikation allein wird nicht ausreichen

Die Volatilität hat die Märkte in diesem Jahr bislang fest im Griff. Für Kursturbulenzen haben sowohl der Einmarsch der russischen Streitkräfte in der Ukraine als auch die restriktivere Haltung der Zentralbanken angesichts des erhöhten Inflationsrisikos gesorgt. Durch die weltweiten Auswirkungen der wirtschaftlichen Sanktionen gegen Russland wird die Inflationsproblematik noch verschärft. Die Länder stellen ihre Versorgungsketten für Energie und Lebensmittel genauso auf den Prüfstand wie die für wichtige Transaktionen verwendeten Währungen. Die Sanktionen haben auch den Trend zur Deglobalisierung beschleunigt, da Produktionsstandorte verlagert werden, Organisationen zunehmend vertikal strukturiert werden und Arbeit und Kapital weniger effizient eingesetzt werden.

Angesichts der aktuell enormen Herausforderungen für die Weltwirtschaft sollten Anleger die Gelegenheit nutzen, um die Struktur ihrer Portfolios zu überdenken. Was für viele in der Vergangenheit gut funktioniert hat – eine breite Risikostreuung über verschiedene Anlageklassen und Diversifikation innerhalb von Anlageklassen – reicht jetzt vielleicht nicht mehr aus. Stattdessen könnte es an der Zeit sein, bestehende Positionen aktiv anzupassen und neue Ansätze zu verfolgen. Aus Anlegersicht könnte sich eine Kombination von Rohstoffen mit anderen Sachwerten zur Stabilisierung des Portfolios anbieten; eine weitere Option, um zusätzliche Erträge zu erzielen, könnte die Vereinnahmung von Risikoprämien sein.

Globale Geofinanz-Ordnung statt Globalisierung

Dass die Finanzmärkte bei geopolitischen Auseinandersetzungen eine wichtige Rolle spielen und geopolitische Konflikte erhebliche Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben, ist wenig verwunderlich. Fachleute sprechen vom Phänomen der „Geofinanz“. So haben auch die wirtschaftlichen Sanktionen gegen Russland weltweite Folgewirkungen:

• Die russische Zentralbank schränkt die Verwendung ihrer US-Dollar- und Euro-Reserven ein. Dies wirft die grundsätzliche Frage auf, ob diese Währungen als Reserven in der Bilanz einer Zentralbank noch sinnvoll sind – zumindest in Ländern, die potenziell von Sanktionen betroffen sind. Aktuell gibt es nur wenig Alternativen. Mit der Zeit erwarten wir jedoch eine stärkere Diversifizierung der Währungskörbe und größere Goldreserven. Tatsächlich ist Gold eine Anlageklasse, die wir langfristig bevorzugen.
• Mittlerweile ist es fast unmöglich, mit Russland in US-Dollar zu handeln. Daher könnte die Rolle des Greenback als bevorzugter globaler Handelswährung erneut in Frage gestellt werden. Wir gehen nicht davon aus, dass eine andere Währung den US-Dollar in den nächsten Jahren ersetzen wird. Im Laufe der Zeit werden jedoch mehr Transaktionen in anderen, neuen Handelswährungen erfolgen. Da die USA ihr Leistungsbilanzdefizit jahrzehntelang mit der internationalen Dollarnachfrage finanziert haben, könnte dies – auf Dauer – zu einer höheren Inflation des Dollars durch seine Abwertung und folglich zu einer geringeren Nachfrage der Zentralbanken nach US-Staatsanleihen führen. Dabei könnte das Timing für das US-Finanzministerium kaum schlechter sein: Ende 2021 betrug die Schuldenquote der USA rund 133% des BIP – das entspricht einem Anstieg um 25 Prozentpunkte seit Beginn der Covid-19-Krise.¹
• Werbote von Geschäften mit russischen Unternehmen – die letztlich zu deren Ausschluss aus den wichtigsten Aktien- und Anleihenindizes führen werden – könnten im Laufe der Zeit zu einer Neubewertung der Extremrisiken (Tail Risks) von Ländern führen, die nicht auf der Seite des Westens stehen. Besonders problematisch könnte dies werden, wenn es zu einem weiteren „alten Krieg“ zwischen Länderblöcken kommen sollte. In dem Fall würden sich vermutlich große Risikocluster herausbilden. Vielleicht werden wir globale Anleihen und Aktien schon bald auf der Grundlage dieser neuen Realität neu definieren müssen.

Steht uns eine dauerhaft erhöhte Inflation bevor?

Die Globalisierung gerät ins Stocken, die „Re-Regionalisierung“ gewinnt an Zugkraft und die Marktzutrittsschranken zwischen den Handelsblöcken nehmen zu. Das alles führt zu einer Fehlallokation von Kapital und Arbeit – vor allem, wenn Produktion an weniger effiziente Standorte zurückverlagert wird, die Vorratsbestände erhöht werden und die Arbeitskosten steigen. Diese inflationären Kräfte wären für sich genommen schon gravierend genug. Es gibt aber noch andere wichtige Entwicklungen, die preistreibend wirken. Dazu müssen wir nur einen Blick auf die Lieferketten des Energie- und Agrarsektors werfen.

Klimawende als zusätzlicher Katalysator eines preistreibenden Rohstoff-Superzyklus
Wenn wir die Weltwirtschaft betrachten, sehen wir Hinweise auf einen Rohstoff-„Superzyklus“ – eine enorme Verlagerung von Produktion und Nutzung, die durch die globalen Bemühungen um eine Senkung der CO₂-Emissionen unterstützt wird. Die Investitionen in fossile Brennstoffe (insbesondere Schiefergas und Kohle) sind in den letzten Jahren stark zurückgegangen, während die Umstellung auf „grüne“ Energie gerade erst richtig begonnen hat. Grüne Technologien hängen von anderen Rohstoffen ab – zum Beispiel Kupfer im Fall von Elektrofahrzeugen. Darüber hinaus ist zu bedenken, dass erneuerbare Energien zwar weniger umweltschädlich sind, auf vergleichbarer Basis aber auch weniger „energieintensiv“ als die entsprechenden fossilen Energieträger oder die Kernkraft. Das bedeutet, dass mehr Energiequellen benötigt werden, um die gleiche Menge an Energie zu erzeugen.

Vor Russlands Einmarsch in die Ukraine waren wir überzeugt, dass allein die Energiewende zu einem gewissen Inflationsdruck führen würde. Seitdem hat der Konflikt wesentliche Veränderungen mit sich gebracht, die die Inflation noch weiter anheizen könnten. An den folgenden Beispielen wird dies sehr deutlich:

• Deutschland überdenkt seine langfristige Abhängigkeit von russischem Gas.
• Die EU erwägt ein 200 Milliarden Euro schweres Emissionspaket grüner Anleihen zur Refinanzierung ihres Corona-Wiederaufbauprogramms NextGenerationEU. Dabei soll (unter anderem) der Ausbau der erneuerbaren Energien und grünen Energie im Fokus stehen.
• Frankreich und andere Länder subventionieren die Benzinpreise und stützen damit indirekt die Nachfrage.
• Vor allem würde ein vollständiger Boykott russischer Gasimporte – den wir für immer wahrscheinlicher halten – den inflationären Gaspreisschock noch verstärken.

Verlagerungen im Agrarsystem wirken inflationär
Parallel dazu hat der Produktionsrückgang bei landwirtschaftlichen Erzeugnissen – insbesondere bei ukrainischem Weizen – bereits zu steigenden Lebensmittelpreisen geführt, und weitere Preiserhöhungen sind zu erwarten. Dies wird für bereits stark betroffene Länder wie Ägypten, Nigeria oder sogar die Türkei untragbar sein. Damit könnte das Risiko von Unruhen in bestimmten Teilen der Welt zunehmen. Natürlich werden diese Produktionskürzungen zumindest teilweise durch Produktionssteigerungen an anderer Stelle oder Substitutionen kompensiert werden. In der EU und anderen russlandnahen Regionen werden die für Produktionssteigerungen benötigten Düngemittel jedoch hauptsächlich mit russischem Gas hergestellt. Ein weniger produktives Agrarsystem bedeutet daher wahrscheinlich mittelfristig höhere Lebensmittelpreise – und die entsprechenden Rohstoffpreise sind bereits deutlich gestiegen (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1: In den letzten Monaten haben sich Gas, Weizen und Kali (das in Dünger verwendet wird) stark verteuert
Preise für Weizen (Börse Chicago), europäisches Erdgas und brasilianisches Kali (2015-2022)

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: 12. April 2022.

Die Welt sieht sich also mit dem realen Risiko konfrontiert, dass nicht nur die Inflation, sondern auch die Inflationserwartungen weiter steigen könnten. In der Vergangenheit haben ähnliche Bedingungen zu einer Inflationsspirale geführt – etwas, das die Zentralbanken um jeden Preis vermeiden wollen. Daher ist es auch keine Überraschung, dass die US-Notenbank (Fed) mit der „großen Bazooka“ droht – einer Zinserhöhung um 50 Basispunkte –, um die US-Wirtschaft abzukühlen. Unterdessen hat die Europäische Zentralbank (EZB) klargestellt, dass sie ihre Geldpolitik ungeachtet des Risikos einer Konjunkturabschwächung straffen wird, um ihre Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation zu wahren.

Was sollten Anleger tun?

Anleger könnten die nächste Kurskorrektur an den Anleihemärkten nutzen, um wieder einzusteigen
Wir glauben, dass die Zinsen im nächsten Monat insbesondere in Europa noch stärker steigen könnten als erwartet. Gleichzeitig rechnen wir damit, dass sich der US-Anleihemarkt in den nächsten zwölf Monaten nach vielen Jahren der Überbewertung wieder erholt (siehe Abbildung 2). Das rückt die Dinge in ein etwas anderes Licht. Unsere Multi-Asset-Experten sind in diesem Jahr zwar von einer starken Übergewichtung zu einer generellen Untergewichtung von Anleihen übergegangen. Wir würden die nächste Kurskorrektur an den Anleihemärkten aber sicherlich nutzen, um einige Positionen wieder aufzubauen.

Abbildung 2: Durch die steigende Inflation sind die kurzfristigen Staatsanleiherenditen zuletzt so stark gestiegen wie zu kaum einem anderen Zeitpunkt in den letzten Jahrzehnten 
Sechsmonatige Veränderung der zweijährigen US-Staatsanleiherenditen (1985-2022)

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: März 2022.

Anleger sollten die Aktienmärkte genau im Auge behalten
Die Reaktion der Aktienmärkte bleibt für uns rätselhaft. Obwohl viel für schwächere Märkte spricht, scheinen die Privatanleger diese Einschätzung noch nicht zu teilen:

• Die Bewertungen sind immer noch hoch.
• Langsam, aber sicher schmälern die steigenden Löhne und Energiekosten die Gewinnmargen der Unternehmen.
• Es besteht eine enorme Unsicherheit in Bezug auf die Produktionsketten.
• Das Konsumverhalten bremst das Wachstum.
• Die restriktive Haltung der Zentralbanken wird zu einer Verringerung der „freien Liquidität“ führen.

Könnte es sein, dass die Anleger immer noch eine „Buy-the-Dip“-Strategie verfolgen, bei der stärkere Kursrücksetzer zum Kaufen genutzt werden und die in den vergangenen Jahren tatsächlich gut funktioniert hat? Oder erleben wir in erster Linie eine Umschichtung von Anleihen in Aktien, da letztere als Sachwerte einen besseren Inflationsschutz bieten?

Aus unserer Multi-Asset-Perspektive dürfte die Volatilität hoch bleiben. Bevor wir zu einer positiven Haltung zurückkehren, müssten daher die Realzinsen sinken und die Bewertungen korrigieren. Sehr wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass wir erste Anzeichen für eine Verschlechterung der Ertragslage der Unternehmen sehen. Das Allianz Global Investors Systematic Strategies Team verwendet eine auf künstlicher Intelligenz basierende Software, um den Wortlaut von Broker-Berichten über Unternehmen in aller Welt zu analysieren, und die Ergebnisse seiner jüngsten Analysen signalisieren einen erkennbaren Abwärtstrend der Stimmung (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3: Broker-Researchberichte zu globalen Unternehmen fallen weniger positiv aus
AllianzGI Score zur Stimmungseinschätzung der Broker nach Regionen (Jan.-April 2022)

Quelle: Allianz Global Investors. Stand der Daten: April 2022.

Die Eurozone ist die Region, um die wir uns am meisten Sorgen machen
Auf regionaler Ebene machen wir uns vor allem Sorgen um die Eurozone. Der Referenzindex des gemeinsamen Währungsraums (der Euro Stoxx 50) enthält keine großen Technologieunternehmen, die die gleiche Preissetzungsmacht haben wie ihre amerikanischen Wettbewerber. Außerdem gibt es in Europa weniger „oligopolistische“ Unternehmen und eine hohe Energieabhängigkeit. Mit seiner hohen Gewichtung defensiver Gesundheitswerte und Energieunternehmen bietet der britische Markt einen deutlich besseren Schutz.

An den Schwellenmärkten bietet sich dagegen ein komplexeres Bild: Rohstoffimporteure werden weiter unter Druck stehen, insbesondere wenn der US-Dollar stabil bleibt, während Rohstoffexporteure natürlich profitieren werden. Da in China Wahlen anstehen, erwarten wir eine stärkere fiskal- und geldpolitische Unterstützung der Wirtschaft, versöhnlichere Töne im Handel mit den USA und ein moderateres Vorgehen in Regulierungsfragen. Chinas „Null-Covid“-Strategie könnte durch die neue Omikron-Variante jedoch auf eine harte Probe gestellt werden und hängt damit als Damoklesschwert über Chinas Wirtschaft.

Rohstoffe können eine sinnvolle Portfolioergänzung darstellen
Was bleibt übrig, wenn Aktien als Anlageklasse „vorsichtig negativ“ einzuschätzen sind und sich an den Anleihemärkten möglicherweise noch keine neuen Chancen eröffnen? Direkte oder indirekte Rohstoffanlagen sind ein hervorragender Diversifikator. Der Rohstoff-Superzyklus, die Angebotsverknappung und die Tatsache, dass Rohstoffanlagen als Inflationsschutz dienen können, sprechen für diese Anlageklasse. Der einzige wirkliche Nachteil, den wir im Moment sehen, ist, dass Liquiditätsrisiken zu einer höheren Volatilität führen könnten, wenn wichtige Akteure – Asset Manager und Intermediäre – den Markt verlassen. Eine Kombination von Rohstoffen mit anderen Sachwerten (wie Immobilien oder inflationsindexierten Anleihen) kann Portfolios widerstandsfähiger machen, ohne dass auf ein Engagement an den Aktienmärkten verzichtet werden muss.

Anleger sollten Strategien in Betracht ziehen, die Risikoprämien vereinnahmen oder moderate absolute Renditen anstreben
Dies ist ein attraktives Umfeld für Anleger, die von der Volatilitätsprämie profitieren wollen. Wiederholte Volatilitätsschübe werden weiterhin attraktive Einstiegspunkte bieten, um von der Spanne zwischen impliziter und realisierter Volatilität zu profitieren. Diese Strategie hat sich langfristig bewährt, muss jedoch aktiv gemanagt werden. Strategien, die auf Risikoprämien abzielen oder eine moderate absolute Rendite anstreben, schneiden in Boomjahren der Aktien- und Anleihemärkte zwar tendenziell schlecht ab, könnten bei Anlegern aber plötzlich gefragt sein, da die Geldmarktsätze zumindest in Europa immer noch tief im negativen Bereich liegen. In diesem Umfeld erscheint eine stetige nominale Rendite von 2% bis 3% zur Stabilisierung des Portfolios mit einem Mal durchaus akzeptabel.

Drei konkrete Anlageideen

• Auf dem aktuellen Spreadniveau erscheinen US-Hochzinsanleihen zunehmend attraktiv, vor allem, wenn nicht von einer schweren Rezession im Jahr 2023 ausgegangen wird.
• In der neuen digitalen Ära des „Überlebens des Stärkeren“ scheint sich das Konzept des „digitalen Darwinismus“ immer mehr durchzusetzen. Dadurch sind bestimmte Technologie- und Big-Data-Unternehmen sehr gefragt.
• Durch die ‚Net Zero‘-Agenda und den Übergang zur Netto-Null-Emissionen-Wirtschaft wird weiter viel Kapital in nachhaltige Investitionen in liquiden und privaten Märkten fließen. MiFID II – ein umfangreiches Paket neuer EU-Finanzvorschriften, das in der einen oder anderen Form von anderen globalen Regulierungsbehörden übernommen werden dürfte – wird diesen Trend noch beschleunigen.

Der Westen überdenkt seine Beziehung zu Russland, der Inflationsdruck nimmt weiter zu und die Zentralbanken bemühen sich um eine weiche Landung – vor diesem Hintergrund sollten Anleger offen für neue Ideen bleiben. In normalen Zeiten kann die traditionelle Diversifikation hilfreich sein, aber die Weltwirtschaft hat Neuland betreten. Für Anleger wird es in den kommenden Monaten vor allem darum gehen, flexibel, agil und aktiv zu bleiben.

Gregor Hirt, Global CIO Multi Asset, AllianzGI

^{1 Quelle: IWF. Stand der Daten: Dezember 2021.}