Wir erwarten, dass sowohl die Federal Reserve (Fed) als auch die Europäische Zentralbank (EZB) während ihrer dieswöchigen Sitzungen Zinserhöhungen um 50 Basispunkte ankündigen werden. In beiden Fällen ist mit Volatilität an den Zinsmärkten zu rechnen.
US Federal Reserve
In den USA scheint die Inflation ihren Höhepunkt erreicht zu haben, wie die Oktober-Zahlen zeigen. Gleichwohl kann das Thema Inflation noch längst nicht ad acta gelegt werden, denn die Löhne ziehen weiter an: Im November lagen sie um 5,1 Prozent über dem Vorjahresniveau.
Trotz eines zunehmend restriktiven Policy-Mix kann die US-Wirtschaft weiter mit guten Nachrichten aufwarten. Ihre Widerstandsfähigkeit zeigt sich im Dienstleistungssektor, wo der ISM-Dienstleistungsindex im November stark anstieg (56,5), und – noch überraschender – im Anstieg der Industrieaufträge. Und sie zeigt sich vor allem in der anhaltend überraschenden Robustheit des Arbeitsmarktes. Im November wurden erneut mehr Arbeitsplätze geschaffen (+263k), die Arbeitslosenquote lag bei 3,7 Prozent. Die US-Unternehmen scheinen sich nur ungern von Mitarbeitern zu trennen, die sie nur mit Mühe einstellen konnten.
Vor diesem Hintergrund wird die Fed die US-Wirtschaft weiter abbremsen müssen. Nach vier Zinserhöhungen um jeweils 75 Basispunkte (Bp.) erwarten wir für die FOMC-Sitzung am 13. und 14. Dezember eine Erhöhung um 50 Bp. Unserer Ansicht nach würde eine derartige Maßnahme aber wenig darüber aussagen, wie viele Zinserhöhungsschritte es noch geben wird und wo der Zinsgipfel liegen wird.
Eine Zinserhöhung um 50 Bp. ist an den Märkten eingepreist. Letztere könnten jedoch von dem „hawkishen“ Ton überrascht werden, den wir von Fed-Chef Jerome Powell erwarten. Derzeit gehen die Märkte von einem Leitzinsgipfel von 5 Prozent und einer ersten Zinssenkung in der zweiten Jahreshälfte 2023 aus. Unseres Erachtens vernachlässigen diese Erwartungen allerdings mögliche Inflations-Überraschungen in den kommenden Monaten. Angesichts der hohen Unsicherheit bezüglich des Inflationsniveaus aufgrund der Stärke der US-Wirtschaft könnte der Zinsgipfel der Fed unseres Erachtens zwischen 5 und 6 Prozent liegen. Darüber hinaus rechnen wir nicht mit einer Zinssenkung im Laufe von 2023. Powell hat deutlich erklärt, dass nicht mit schnellen Zinssenkungen zu rechnen sei. Die Fed möchte nicht die Fehler der 1970er und 1980er Jahre wiederholen.
Daher ist mit Volatilität an den Zinsmärkten zu rechnen, insbesondere am kurzfristigen Ende der Renditekurve. Es könnten mehr Zinserhöhungen eingepreist werden als aktuell erwartet.
Europäische Zentralbank
Der Inflationsumfeld in der Eurozone bleibt ungewiss. Der Preisauftrieb verlangsamt sich und EZB-Chefvolkswirt Philip Lane scheint zuversichtlich, dass die Teuerung kurz vor dem Höhepunkt steht. Dennoch bleibt sie mit 10 Prozent im November auf einem sehr hohen Niveau. Mögliche Zweitrundeneffekte im Zusammenhang mit den laufenden Lohnverhandlungen sollten ebenso wenig außer Acht gelassen werden wie die Unsicherheiten bei den Energiekosten. Wir gehen davon aus, dass die Inflation im Jahr 2023 hoch bleiben wird, was durch die Prognosen der EZB auf ihrer Sitzung am 15. Dezember bestätigt werden könnte.
Wir erwarten daher eine kompromisslose Botschaft der Zentralbank, dass weitere Zinserhöhungen notwendig sind und es verfrüht ist, bereits einen Zinsgipfel ins Auge zu fassen.
Die EZB hat keine andere Wahl als eine restriktive Geldpolitik beizubehalten. Dies ist unerlässlich, um die Inflationserwartungen trotz der aktuell hohen Teuerung auf ihrem derzeitigen moderaten Niveau zu halten (der 5J-Inflationsswap auf Sicht von 5J lag am 9. Dezember bei 2,38 Prozent). Die Aussicht auf eine starke Konjunkturabschwächung oder gar eine technische Rezession in den kommenden Quartalen sollte die EZB nicht von ihrem Kurs abbringen. Denn die derzeit größte Gefahr besteht darin, dass sie zu früh mit Zinserhöhungen aufhört.
Nach insgesamt 200 Bp. an Zinsschritten im Jahr 2022 – darunter zwei Maßnahmen um 75 Bp. – erwarten wir, dass EZB-Präsidentin Christine Lagarde am 15. Dezember eine kleinere Anhebung um 50 Basispunkte ankündigen wird. Es ist jedoch wichtig, zwischen der Anzahl der Schritte und dem endgültigen Zinssatz zu unterscheiden. Der Tonfall sollte weiterhin entschieden „hawkish“ bleiben.
Die EZB-Sitzung dürfte auch Gelegenheit bieten, einen Abbau der Zentralbankbilanz zu erörtern. Dieses heikle Thema wird wahrscheinlich die traditionellen Meinungsverschiedenheiten in dieser Frage wieder aufleben lassen. Wir gehen davon aus, dass die EZB einen sehr graduellen Ansatz verfolgen wird, um Volatilitätsschocks an den Märkten zu vermeiden. Dies hat der Gouverneur der Banque de France, François Villeroy de Galhau, gerade erst kürzlich betont.
Die Märkte scheinen auf ein „hawkishes“ EZB-Statement nicht vorbereitet zu sein, und dies könnte die Rallye der letzten Wochen stoppen.
Franck Dixmier, Global CIO Fixed Income, Allianz Global Investors
