Während sich weltweit viele Zentralbanken bereits in der Endphase ihres geldpolitischen Straffungszyklus befinden, hat die Bank of Japan (BOJ) noch keine nennenswerten Schritte Richtung Normalisierung ihrer Geldpolitik unternommen. Änderungen des Leitzinses und eine Beendigung der quantitativen Lockerungen liegen den Verlautbarungen der BOJ zufolge in weiter Ferne. Wir gehen daher davon aus, dass die akkommodierende Politik bis auf Weiteres fortgesetzt wird. Die nächsten Schritte scheinen zwar Anpassungen der Renditekurvensteuerung (Yield Curve Control, YCC) zu sein – sei es durch eine weitere Ausweitung des Korridors, eine Verkürzung der Ziellaufzeit oder durch eine YCC-Abschaffung. Dies dürfte allerdings voraussichtlich in einem ‚dovishen‘ Kontext erfolgen und keine Abkehr von einer letztlich lockeren Haltung darstellen. Aus drei Gründen dürfte dies jedoch noch nicht im Rahmen der Juli-Sitzung geschehen.
Erstens gab Gouverneur Ueda auf dem G20-Gipfel in Indien eine Erklärung ab, die nicht darauf hindeutet, dass die BOJ die Geldpolitik bald ändern wird. Ueda erklärte: „Wenn unsere Annahme (dass das nachhaltige Erreichen einer Inflationsrate von 2 Prozent in weiter Ferne liegt) unverändert bleibt, bleibt auch unser geldpolitisches Gesamtkonzept unverändert.“ Unseres Erachtens ist die BOJ bislang noch nicht hinreichend davon überzeugt, ihr Ziel erreicht zu haben. Dies wird auch durch Kommentare in den Medien in den letzten Tagen untermauert. Zum jetzigen Zeitpunkt scheint die BOJ keine unmittelbare Notwendigkeit für eine monetäre Änderung zu sehen. Dies hat auch bereits zu entsprechenden Marktbewegungen geführt.
Zweitens gibt es bei der inländischen Kerninflation erste zaghafte Anzeichen für eine Stagnation. So lag der jüngste nationale Verbraucherpreisindex ohne Energie und frische Lebensmittel bei 4,2 Prozent. Dies liegt zwar deutlich über dem 2-Prozent-Ziel der BOJ, bedeutet aber eine leichte Verlangsamung gegenüber den 4,3 Prozent im Vormonat. Hinzu kommt, dass dies zu einer Zeit geschieht, in der sich die Inflation in vielen anderen Regionen bereits merklich verlangsamt. Die Löhne lagen im Juli im Schnitt zwar um 2,5 Prozent über Vorjahr, aber es besteht immer noch Unsicherheit darüber, ob es nicht hauptsächlich auf Einmalfaktoren beruht. In einem solchen Umfeld und in Anbetracht der Erfahrungen mit der jahrelangen Deflation dürfte die BOJ das Risiko eines weiteren Überschießens der Inflation als gering einstufen und weitere Daten zu Wachstum und Inflation abwarten wollen.
Drittens schließlich gibt es derzeit weniger Druck von außen, der die BOJ zum Handeln zwingen könnte. Eine wichtige Begründung für die letzte YCC-Anpassung im Dezember 2022 war die Notwendigkeit, die Funktionsweise des Anleihemarktes zu verbessern. Ausgehend von BOJ-eigenen Markterhebungen sowie vom Verlauf und dem Niveau der Zinsstrukturkurve funktioniert der Markt allerdings und weist kaum Verzerrungen auf.
Obwohl wir demnach von keiner Änderung der Geldpolitik ausgehen, ist eine YCC-Anpassung dennoch im Bereich des Möglichen. Gouverneur Ueda selbst hat erklärt, dass das Instrument der YCC für eine monetäre Feinabstimmung nicht flexibel genug ist, so dass sie letztlich abgeschafft werden dürfte. Außerdem werden auf der Juli-Sitzung neue Wirtschaftsprognosen veröffentlicht. Diese sind insbesondere mit Blick auf die von der BOJ beobachteten Schlüsselvariablen Produktionslücke, Löhne und Inflationserwartungen wichtig. Sollten die aktualisierten Prognosen eine ausreichend starke Aufwärtskorrektur aufweisen, könnten die Märkte beginnen, anstehende Änderungen der Geldpolitik einzupreisen, was wiederum die BOJ veranlassen würde einzugreifen, um die YCC zu verteidigen. Eine präventive Ausweitung des Renditebandes zu einem Zeitpunkt, zu dem die Märkte nicht gegen die Obergrenze drängen, würde in Verbindung mit einer ‚dovishen‘ Gesamtaussage einen reibungsloseren Übergang ermöglichen. Letztendlich müssen die Märkte vermutlich von den Änderungen der YCC überrascht werden.
Mit Blick auf die Positionierung bei japanischen Staatsanleihen (Japanese Government Bonds, JGBs) und Yen sind die längerfristigen strukturellen Entwicklungen – etwa eine eventuelle geldpolitische Normalisierung, eine Verringerung der geldpolitischen Unterschiede gegenüber dem Ausland oder Änderungen der Fed-Geldpolitik – stärker treibenden Faktoren als das Ereignisrisiko der nun anstehende BOJ-Sitzung. Aus diesem Grund behalten wir unsere vorsichtige Einschätzung zu JGBs und unsere verhalten positive Einschätzung für den Yen bei.
Von Gregor MA Hirt, Global CIO Multi Asset, AllianzGI
