"Das deutsche Anlegerschutzverbesserungsgesetz soll für mehr Transparenz sorgen. Im Asset Management ist oft das Gegenteil der Fall", meint Ralf Köddermann von der Kommunikationsagentur Fremde Federn und beleuchtet aktuelle Entwicklungen in Deutschland, die auch Auswirkungen auf die Diskussionen in Österreich und der Schweiz haben könnten.
Alles war so einfach...
Bis Oktober 2004 war alles so einfach: Es galten die alte Fassung des § 34b Wertpapierhandelsgesetz und die BaFin-Bekanntmachung vom 11. März 2003. Explizit und erschöpfend wurde aufgelistet, was nach Meinung der Aufsichtsbehörde einen solchen Interessenkonflikt auslösen kann: eine Beteiligung an einem Unternehmen von mehr als einem Prozent des Grundkapitals etwa oder die Mitgliedschaft in einem Konsortium, das das Unternehmen an die Börse gebracht hat. Vor allem aber galt eins: „Sondervermögen von Kapitalanlagegesellschaften und ausländischen Investmentgesellschaften … brauchen bei der Berechnung der Beteiligung nicht berücksichtigt zu werden, ...“ Fondsmanager konnten sich frei und offen über die in ihren Fonds enthaltenen Papiere äußern.
Schöne alte Welt.
...und jetzt ist alles anders
Im neuen § 34b fehlt eine solche Liste, und die BaFin-Bekanntmachung vom 11. März 2003 wurde durch die „Finanzanalyseverordnung“ ersetzt, nach der fast alles einen Interessenkonflikt begründen kann. Jetzt muss jeder Analyst „sonstige bedeutende finanzielle Interessen in Bezug auf den Emittenten“ offenlegen, wenn er sich in einer „Analyse von Finanzinstrumenten“ zu dessen Aktien äußert. Und zu allem Überfluss wird demnächst vielleicht verbindlich festgelegt, dass jede Form der „indirekten Empfehlung“ eines Wertpapiers eine solche Analyse sein kann. Mit anderen Worten: Wenn ein Portfoliomanager eine Aktie seines Fonds öffentlich lobt, hat er möglicherweise bereits eine Analyse publiziert. Und weil das öffentliche Lob ihren Kurs und damit auch den Fondspreis nach oben treiben kann und sein Arbeitgeber ebenso wie er selbst, – zumindest indirekt – davon profitieren, sind „bedeutende finanzielle Interessen“ keineswegs auszuschließen. Dann muss vielleicht für jede erwähnte Aktie dargelegt werden, in welchem Umfang Fonds seiner Gesellschaft in sie investiert sind.
Man mag einwenden, dass die meisten Äußerungen den Kurs kaum beeinflussen und „sonstige bedeutende finanzielle Interessen“ so schwer zu fassen sind, dass sie keine Aufsichtsbehörde der Welt stichhaltig nachweisen kann. Wahrscheinlich ist es auch so. Ohnehin ist das finanzielle Interesse der Fondsgesellschaft indirekter Natur: Sie profitiert von der guten Wertentwicklung einer Aktie in der Regel nur deshalb, weil dies die Fondsperformance steigert, was ihr neue Kunden und zusätzliche Einnahmen aus der Managementvergütung beschert.
Sie selbst verbucht aber keine Kursgewinne, und man kann argumentieren, dass es allein darauf ankommt. Aber auch dann gibt es noch ein Problem, wenn die Fondsgesellschaft Teil eines größeren Konzerns ist und andere Konzerngesellschaften Aktien des gleichen Unternehmens halten.
Im Zweifel lieber schweigen
Wie man es auch wendet: Die letzte Sicherheit, ob sich eine Fondsgesellschaft nur dann zu einem Einzelwert äußern darf, wenn sie gleichzeitig eine Liste sämtlicher in allen Fonds enthaltenen Positionen dieser Aktie publiziert, fehlt. Und weil eine solche Liste gerade bei internationalen Konzernen nicht immer leicht zu erstellen ist, kann man es keinem Compliance-Officer verdenken, wenn er auf Nummer sicher geht und von der öffentlichen Erwähnung von Einzelwerten abrät. Daher wagen wir die Prognose, dass sich Portfoliomanager in den kommenden Monaten noch seltener zu Einzelwerten äußern werden als bisher.
Weniger Transparenz
Der allseits geforderten Transparenz kann das nur abträglich sein. Wenn auf Äußerungen zu Einzelwerten verzichtet wird, erfährt der Anleger noch weniger über die Überlegungen, die den Entscheidungen des Fondsmanagers zugrundeliegen. Und der Anleger entschließt sich möglicherweise zu einem Investment in eine Aktie, die außerhalb eines diversifizierten Portfolios ein viel zu hohes Risiko hat oder nur deshalb zu den größten Positionen zählt, weil sie auch in der Benchmark stark vertreten ist.
Keine Interessenkonflikte
Auch scheint zweifelhaft, wie eine Äußerung zu einer Portfolioposition einen Interessenkonflikt zum Nachteil des Kunden auslösen kann. Wenn ein Fondsmanager den Kurs einer in seinem Fonds enthaltenen Aktie auf diese Weise tatsächlich positiv beeinflusst, ist das sicher nicht zum Nachteil des Fondsvermögens. Und wenn der Manager Anteile an seinem eigenen Fonds besitzt, was die Meinungsäußerung noch problematischer macht, sind seine Interessen und die seiner Kunden sogar nahezu identisch. Oder sollte er etwa auf Investitionen in den eigenen Fonds verzichten, um sich freier äußern zu können? Das wäre die schlechteste aller Lösungen, ist doch die Beteiligung eines Portfoliomanagers an seinem Fonds der beste Weg, um Interessenkonflikte weitgehend auszuschließen.
Interessenkonflikte zu verhindern ist ein ehrenwertes Ziel. Doch fast jede Maßnahme, die einen bestimmten Interessenkonflikt unwahrscheinlicher macht, lässt einen anderen wahrscheinlicher werden. Wenn ein Broker eine Aktie in großem Umfang in seinem Handelsbestand hat, kann er leicht versucht sein, sie wider seine Überzeugung und zum Nachteil seiner Kunden anzupreisen. Für die Kunden eines Fondsmanagers ist die positive Äußerung zu einer Portfolioposition aber ebenso von Vorteil wie eine möglichst große Beteiligung des Portfoliomanagers an seinem eigenen Fonds.
Ein neuer Sprachcode?
Nach Krisen werden Regulierungen stets verschärft, man schießt übers Ziel hinaus und die Betroffenen entwickeln einige Kreativität, um die verschärften Vorschriften möglichst geschickt zu umgehen. Fondsgesellschaften werden nach einer Phase der Verunsicherung die Tatsache nutzen, dass vergangenheitsbezogene Äußerungen zu einzelnen Aktien auch weiterhin unproblematisch sind oder einen Sprachcode entwickeln, der juristisch akzeptabel ist. Der Transparenz und der Klarheit dient beides nicht. Vielleicht wird es aber auch in einigen Monaten ein BaFin-Rundschreiben geben, das den alten Zustand wiederherstellt und dennoch nicht dem EU-Recht widerspricht.
Das wäre natürlich die beste Lösung.
Quelle:
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