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Fondsmanager oeconomicus

Wie alle Marktteilnehmer sind auch Portfoliomanager nicht gegen kognitive Täuschungen gefeit. Wenn ihnen das bewusst ist, können sie eine bessere Performance erzielen. In der Ausbildung von Portfoliomanagern sollte deshalb mehr Wert auf Behavioural Finance gelegt werden. Research | 10.10.2006 06:25 Uhr

Wer heute Wirtschaftswissenschaften mit Schwerpunkt Finanzen studiert, lernt eine ganze Menge. Der angehende Investmentspezialist erfährt viel über Bewertungsverfahren und Risikokennziffern, kann nach dem Examen Bilanzen analysieren und Risiko-Ertrags-Profile ermitteln und erhält mit etwas Glück auch eine Einführung in die Optionspreistheorie. Wenn er sich als frischgebackener Junior-Portfoliomanager dann zu einer berufsbegleitenden Weiterbildung entschließt und den CFA-Lehrgang absolviert, vertieft er seine Kenntnisse weiter – und wird außerdem für berufsethische Fragen sensibilisiert, die nach den Late-Trading-Skandalen in den USA zu einem wichtigen Thema geworden sind.

Behavioural Finance findet kaum Beachtung

Nur ein Fachgebiet führt noch immer ein Schattendasein. Die Rede ist von Behavioural Finance, jenem Zweig der Kapitalmarkttheorie, der Marktentwicklungen mit Eigenarten menschlichen Denkens zu erklären versucht. Dies ist umso erstaunlicher, als ein Satz wie „50% ist Psychologie“ eine der wenigen Börsenweisheiten ist, denen Privatanleger ebenso wie Finanzprofis meist vehement zustimmen.

Akzeptanzprobleme

Die heutige Behavioural Finance hat eine entscheidende Schwäche. Sie ist keine geschlossene Theorie, wie Volkswirte (der Verfasser dieses Textes eingeschlossen) sie lieben, sondern besteht aus einem Sammelsurium von Ansätzen. Mal werden Marktüberreaktionen nachgewiesen, dann wieder zu geringe Kursausschläge. Regelmäßig entdeckt man neue Kalendereffekte und stellt fest, dass die Kurse mal montags, mal freitags, mal im Januar und mal im Dezember besonders stark steigen. Bisweilen wird den Anlegern eine übergroße Angst vor Verlusten ("Loss Aversion"), dann aber wieder eine zu hohe Risikobereitschaft unterstellt. Und während manche Studien zu dem Ergebnis kommen, dass sich Investoren nur ungern von Wertpapieren trennen (”Endowment Effect”), beschreiben andere Situationen, in denen Anleger zu früh verkaufen. Für sich genommen ist all dies plausibel, doch recht zusammenzupassen scheint es nicht. Für viele Portfoliomanager ist Behavioural Finance deshalb eine nette Spielerei ohne praktische Relevanz.

Annahme rationalen Verhaltens wird in Frage gestellt

Die psychologische Kapitalmarkttheorie hat es auch deshalb schwer, weil sie ein Grundprinzip der Volkswirtschaftslehre in Frage stellt: die Annahme rationalen Verhaltens. Bezeichnenderweise taucht der Begriff „Behavioural Finance“ im aktuellen CFA-Curriculum nur ein einziges Mal auf, und das unter dem Stichwort „Investor characteristics“. Demnach gibt es zwar durchaus psychologische Eigenheiten der Kunden, die ein Vermögensverwalter respektieren sollte. Als Erklärung für die Marktentwicklung taugen sie nach Ansicht des CFA-Instituts aber nicht. Und erst recht wird nicht die Möglichkeit ins Auge gefasst, dass sich der Portfoliomanager selbst derart „irrational“ verhält.

Wie rational sind Portfoliomanager?

Vieles spricht aber dafür, dass auch Portfoliomanager genau das tun, was die Behavioural Finance behauptet: Auch Profis sind nicht frei von irrationalen Übertreibungen, auch sie reagieren zu heftig auf manche Nachrichten und nicht stark genug auf andere, auch sie verkaufen mal zu früh und mal zu spät. „Are Investors Moonstruck?“ ist der Titel einer im Jahr 2001 veröffentlichten Arbeit, nach der Aktienerträge bei Vollmond niedriger sind als bei Neumond. Reiner Zufall? Vielleicht. Aber mindestens ebenso gut kann es sein, dass sich auch professionelle Anleger von den Mondphasen beeindrucken lassen und bei Vollmond weniger mutig sind.

Auch Investmentprofis folgen dem Herdentrieb

Nahezu sicher ist, dass Investmentprofis ebenso dem Herdentrieb folgen wie Privatanleger. Wie sonst sollte die Technologiebubble Ende der Neunziger Jahre zu erklären sein? Auch wenn seinerzeit selbst die sprichwörtliche Hausfrau in den Neuen Markt investierte, reichte das allein kaum für eine Vervielfachung der Kurse innerhalb weniger Monate. Dazu bedurfte es schon einer Vielzahl professioneller Anleger.

"Ich wusste, dass es so kommen würde"

Die meisten Portfoliomanager sind sich einig, dass Kapitalmarktprognosen außerordentlich schwierig sind. Es gilt schon als Erfolg, in mehr als der Hälfte der Fälle die Richtung der Kursentwicklung korrekt vorherzusagen, von einer annähernd zutreffenden Einschätzung ihrer Intensität ganz zu schweigen. Doch wenn es um die eigenen Prognosefähigkeiten geht, hört man nicht selten etwas anderes. Natürlich habe es die meisten Fondsmanager nicht überrascht, dass von Anfang 2003 bis Mai 2006 die Aktienkurse fast dreieinhalb Jahre lang kontinuierlich gestiegen sind. Den Crash von 2000/2001 habe man ebenfalls kommen sehen, denn Aktien seien ja signifikant überbewertet gewesen. Auch der Verfasser dieses Artikels hat Anfang 2000 Technologieaktien gefeiert und später den Zusammenbruch des Neuen Marktes als etwas Unvermeidbares beschrieben.

Nach einem überraschenden Ereignis glauben Menschen häufig, sie hätten es schon lange kommen sehen. Psychologen nennen das den „Hindsight Bias“, auf Deutsch „Rückschaufehler“. Dass Portfoliomanager da keine Ausnahme sind, zeigt eine aktuelle Studie zweier Wissenschaftler der Universitäten Mannheim und Toulouse. Als Beispiel wählen sie Frankfurter und Londoner Investmentbanker – nicht ohne süffisant hinzuzufügen, dass es sich bei ihnen um „hochbezahlte“ Leute handelt.

"Rückschaufehler" führt zu falschen Investmententscheidungen

Die Studie nimmt Portfoliomanagern aber nicht nur ihren Nimbus der Rationalität und beschreibt sie als Menschen, die sich in einem zu positiven Licht sehen. Sie zeigt auch, dass aufgrund des Rückschaufehlers falsche Entscheidungen getroffen werden. So führt der Hindsight Bias nach Ansicht der Wissenschaftler zu einer unverhältnismäßig hohen Portfoliogewichtung von Wertpapieren, zu denen es gerade positive Nachrichten gab. Fondsmanager glaubten dann nämlich, dieses Wertpapier schon immer positiv eingeschätzt zu haben. Sie vergäßen ihre früheren, durchaus begründeten Vorbehalte und investierten zu viel. Außerdem würde der Hindsight Bias zu einer Unterschätzung von Kursschwankungen führen. Ein Wertpapier ist immer dann besonders volatil, wenn es viele überraschende Nachrichten gibt. Wer dem Rückschaufehler unterliegt, würde Nachrichten aber nie als Überraschungen wahrnehmen, sondern stets als Bestätigung seiner eigenen Meinung. Er unterschätzt also den Überraschungsgehalt kursrelevanter Informationen systematisch, und mithin auch die Volatilität.

Weil solche Fehleinschätzungen die Performance schmälern, verwundert es nicht, dass nach der Studie Investmentspezialisten mit einem schwachen Hindsight Bias mehr verdienen als ihre weniger rationalen Kollegen. Eine Verringerung des Rückschaufehlers lohnt sich also für Fondsmanager und Anleger gleichermaßen, und bei vielen anderen Behavioural-Finance-Phänomenen ist es ähnlich. Aber das ist leichter gesagt als getan, denn die Studie kommt auch zu dem Schluss, dass durch langjährige Berufserfahrung der Hindsight Bias nicht kleiner wird.

Was zu tun ist

Dennoch muss man ihn nicht als naturgegeben hinnehmen. Und damit kehren wir zur Ausbildung angehender Portfoliomanager zurück. Vieles spricht dafür, dass der Hindsight Bias bei Portfoliomanagern vor allem deshalb auftritt, weil sie sich seiner Existenz gar nicht bewusst sind oder ihn für sich persönlich kategorisch ausschließen.

Behavioural Finance sollte zu einem Pflichtelement werden

Im Wirtschaftsstudium sollte Behavioural Finance zu einem Pflichtelement werden. Kognitive Täuschungen dürfen dann aber nicht als etwas auf Privatanleger Beschränktes dargestellt werden, auf das man als Profi Rücksicht zu nehmen hat. Ebensowenig sollte man sie nur als Ursache von Marktanomalien beschreiben, die zur Performancesteigerung genutzt werden können. Vielmehr muss den angehenden Portfoliomanagern klargemacht werden, dass auch sie gegen solche Täuschungen nicht gefeit sind. So lobenswert es ist, Portfoliomanager etwa im Rahmen der CFA-Ausbildung für standesethische Fragen zu sensibilisieren, so wichtig ist es, desgleichen für mögliche systematische Denkfehler zu tun.

Neben der Lehre ist auch die Forschung gefordert. Solange Behavioural Finance ein Nebeneinander unverbundener Einzeltheorien ist, wird es immer Akzeptanzprobleme geben. Statt zu versuchen, in immer neuen empirischen Studien die Existenz psychologischer Effekte zu beweisen oder zu widerlegen, sollte sich die Wissenschaft um die Entwicklung eines geschlossenen Ansatzes bemühen. Und statt von der Annahme des Homo oeconomicus auszugehen, sollten Forschung und Lehre gleichermaßen versuchen, aus dem angehenden Investmentspezialisten einen solchen zu machen.


Literatur:

  • Vgl. Kathy Yuan, Lu Zheng und Qiaoqiao Zhu (2006): Are Investors
    Moonstruck? Lunar Phases and Stock Returns, Journal of Empirical Finance
    13(1), S. 1-23
  • Baruch Fischhoff und Ruth Beyth (1975): „I Knew It Would Happen“,
    Remembered Probabilities of Once-Future Things, in: Organizational
    Behavior and Human Performance 13, S. 1- 16
  • Bruno Biais und Martin Weber (2006): Hindsight bias and investment
    performance, Working Paper
  • Ausführliche Informationen zur Behavioural Finance finden sich unter www.behaviouralfinance.net.


Quelle:
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